On昂跑十亿美元股票回购约占一成股本，是耐克全年回购的8倍

投资者日之后的On昂跑：10亿美元回购、增长放缓与耐克对比

On昂跑（On Holding，纽约证券交易所代码：ONON）2026年9月22日收于29.39美元，上涨7.6%。当天，这家瑞士运动服饰公司在苏黎世举行投资者日，宣布了上市以来首个股票回购计划：在2029年底前回购最多10亿美元的A类股。当日成交量达4330万股，约为20日均量的五倍。盘中股价一度升至31.16美元（+14.1%），随后回吐一半涨幅；9月23日再涨2.6%，收于30.16美元。

多数报道把这一天概括为"On因回购大涨，能否击败耐克？"但公司文件和股价走势揭示了这种说法遗漏的三件事：

1. 相对On的体量，这笔回购规模很大。 按30.16美元计算，10亿美元约可回购3300万股，相当于公司约10%的股本。作为对比，耐克整个2026财年仅回购了1.23亿美元股票。On授权的回购额约为其八倍，而On的市值只有耐克的五分之一。
2. 增长已连续七个季度放缓。 按固定汇率计算的销售增速从2025年第一季度的40.0%降至2026年第二季度的21.6%。On预计2026年第三季度增速约为17%，新的2029年计划则假设"百分之十几的较高水平"增速。这次回购宣布前六周，公司刚因下调指引而单日暴跌20.3%。
3. 击败耐克主要看利润率和增速，而不是体量。 耐克2026财年营收464亿美元，约为On过去十二个月销售额的12倍。即便On实现2029年目标，也只相当于耐克目前销售额的约15%。

本文依据On的投资者日新闻稿、2026年第二季度业绩、耐克的2026财年业绩公告以及每日交易数据重新梳理了这件事。文中补充了回购测算表、增速放缓表、On与耐克的并列对比表，以及ONON每次业绩发布后的股价表现记录。

股价为截至2026年9月23日的官方收盘价。On以瑞士法郎报告业绩；美元换算按约1法郎兑1.21美元计算。

投资者日后的ONON：关键数据

On有两类股票。3.004亿股上市的A类股在纽约证券交易所交易。创始人和早期团队持有3.353亿股B类投票股，每股B类股的经济权益相当于A类股的十分之一。A类股加上B类股的十分之一，约为3.34亿股A类股当量，这才是计算市值和衡量回购规模的正确基数。2026年年度股东大会批准将1625万股B类股转换为162.5万股A类股，印证了这一比例。

ONON为何大涨：10亿美元回购的算术

董事会于2026年9月批准了这项计划。公司称这是"首次"回购，属于"审慎的资本配置策略"的一部分，反映了其"稳健的资产负债表以及增长带来的强劲现金创造能力"。真正重要的是回购相对于公司体量的规模。

On负担得起吗？

从资产负债表和近期现金流看，完全负担得起：

• 现金： 2026年6月30日为12.056亿瑞士法郎（约14.6亿美元），高于2025年底的10.199亿瑞士法郎。除营运资本外，On唯一重要的负债是5.625亿瑞士法郎的门店和办公室租赁负债，没有值得一提的银行借款。
• 自由现金流： 截至2026年6月的十二个月里，经营现金流约为5.25亿瑞士法郎。扣除9600万瑞士法郎的资本开支和7100万瑞士法郎的租赁付款后，约剩3.58亿瑞士法郎（约4.33亿美元）。
• 节奏： 若在截至2029年12月的约13个季度内平均执行，10亿美元相当于每年约3.08亿美元，约为过去十二个月自由现金流的70%。On完全可以用现有现金支付整个计划，同时继续投资。

回购做不到的事

• 其中一部分只是抵消稀释。 2026年上半年的股权激励费用为3350万瑞士法郎，全年约6700万瑞士法郎（8100万美元）。按30美元计算，相当于每年约270万股，约占On股本的0.8%。On目前通过出售库存股来发放员工股权奖励，因此任何回购都有一部分是在补回发给员工的股票。
• 授权不等于义务。 "最多10亿美元"只是上限。On没有公布回购节奏，实际回购情况将在之后的季度报告中首次披露。
• 还有一个已知的卖家。 前首席执行官Martin Hoffmann于2026年3月获得特别权利，可转换其持有的1625万股B类股。在2026年年度股东大会上，这些股份转换为162.5万股A类股，他可以通过"有序的市场出售"卖出，上限为日均成交量的5%。与3300万股的回购相比这很小，但这部分供给实际上要由公司来消化。

只有在回购价格低于企业价值时，回购才能创造价值。按30美元计算，同样的资金能回购的股数约为2025年1月高点时的两倍。这是现在而不是2025年回购的最有力理由。关于回购时机如何可能出错，可参阅我们对Netflix回购算术的分析。

标题没说的部分：连续七个季度增长放缓

回购与新的2029年计划和第三季度展望一同发布，而后两者解释了股价为何回吐一半盘中涨幅。

2025年全年：30.140亿瑞士法郎，报告增速+30.0%，按固定汇率计+35.6%，毛利率62.8%，调整后EBITDA为5.670亿瑞士法郎（18.8%）。

有三个细节值得注意：

• 瑞士法郎正在侵蚀报告增速。 2026年第二季度，按固定汇率计（+21.6%）与报告增速（+13.5%）之间相差约八个百分点。On的大部分产品以美元和其他货币销售，却以瑞士法郎报告业绩，因此法郎走强会同时压低报告销售额和美国利润的折算价值。另一方面，法郎走强时，以美元计价的回购所需的法郎也更少。
• 指引一路下调。 3月时，On预计2026年按固定汇率计增速至少为23%。8月11日发布第二季度业绩时，展望改为"20%出头"。公司称这反映了新品上市前"对批发出货的主动管理"。股价当天下跌20.3%。投资者日上，On重申了"20%出头"的展望，并预计第三季度增速约为17%。
• On最大的区域美洲增长最慢。 第二季度美洲销售额以瑞士法郎计仅增长4.5%（按固定汇率计增长13.0%），至4.516亿瑞士法郎，占总额的53%。亚太地区增长43.1%（按固定汇率计增长54.7%）。关于美国消费者的背景，可参阅我们关于沃尔玛和塔吉特透露出消费者手头吃紧信号的分析。

增长的质量比增速更稳。第二季度直营（DTC）销售按固定汇率计增长34.3%，占比达45.7%。服装增长56.2%。在消化更高的美国关税、且未计入任何关税退款的情况下，毛利率仍达到65.4%。批发按固定汇率计增长12.7%，但以瑞士法郎计仅增长4.8%，因为On在主动减少对零售商的出货。

On昂跑2029年目标与2025年实际对照

这些目标彼此一致。销售目标需要以2025年为基数每年增长约17%，毛利率目标已经达到，而利润率提升的大部分要靠把销售、一般及行政费用（SG&A）摊薄到更大的销售规模上。管理层表示，公司有望"大幅超越"2023年投资者日设定的目标。

有两点需要注意。这些目标以固定汇率衡量，因此法郎走强会让报告数字显得更差。而"百分之十几的较高水平"的增速，比On在2025年全年录得的26%–40%（按固定汇率计）明显下了一个台阶。市场被要求为一家增长放缓的公司买单。

On对比耐克：计分卡

有几行需要补充说明：

• 耐克的利润率。 耐克第四季度49.2%的毛利率中，约900个基点来自预期可退还的9.86亿美元IEEPA关税。全年42.9%的毛利率才是更干净的比较口径。On预计2026年第三季度将获得最多6500万美元的关税退款，并且未将其计入指引。
• 耐克的盈利。 耐克2026财年2.10美元的摊薄每股收益中，包含这些关税退还带来的0.52美元收益。剔除后，耐克的市盈率约为23倍，略高于On的约21倍。
• 耐克的回购。 耐克2026财年支付了24亿美元股息，但在其四年期、180亿美元的回购计划下仅回购了1.23亿美元股票（180万股），因为公司在转型期间优先保障股息。全年详情见其2026财年10-K年报。

这张图展示了多数报道忽略的大背景：在标普500指数上涨31%的同时，高端运动服饰板块整体缩水。自2024年底以来，On下跌45%，耐克下跌52%，Deckers（Hoka的母公司）下跌61%，Lululemon下跌73%，阿迪达斯下跌38%。这段时间里On在股市上已经跑赢耐克，但只是跌得更少而已。 想了解这轮估值下调有多深，可阅读我们的Lululemon分析。

On昂跑能超越耐克吗？

这取决于用什么标准衡量：

• 总营收：不能，至少这个十年内不能。 耐克的464亿美元约为On过去十二个月销售额的12倍。即便On在2029年达到56亿瑞士法郎（按当前汇率约68亿美元），也仍只有耐克目前规模的约15%。
• 市值：差距很大，但没那么大。 耐克市值约为On的5.3倍，不到营收差距的一半，因为投资者愿意为On增长更快、利润率更高的每一美元销售额支付更高价格。
• 增速和利润率：On已经领先。 On按固定汇率计增速超过20%，而耐克为−2%；On的毛利率高出20多个百分点，自营门店和官网仍在增长，而Nike Direct在收缩。
• 高端跑步和年轻消费者：这才是真正的战场。 On表示，34岁以下的消费者占其客户的三分之一以上，品牌知名度已达30%。耐克在Elliott Hill带领下的转型直指专业跑步领域。这场较量无法从公司文件中直接读出，但直营增长和全价销售是最接近的可衡量指标。

现实的投资逻辑不是"On取代耐克"，而是"耐克重建期间，On持续抢占高端份额"，股价的估值取决于这种局面能持续多久。

ONON在业绩发布日后的表现

规律并不统一，但有参考价值。此前四个上涨的事件日中，有三次在20个交易日后股价更低，只有2025年11月那次延续了涨势。ONON在其中几天的收盘价也明显低于盘中高点：2025年8月由盘中+14.2%收至+8.9%，2025年11月由+27.5%收至+18.0%，2026年9月由+14.1%收至+7.6%。这与我们在Generac与亚马逊交易之后记录到的高开低走如出一辙。回购可以在这段时间支撑股价，这也是9月的反应可能比以往更持久的原因之一。这张表样本很小，不构成预测。

ONON估值：投资者需要相信什么？

按30.16美元计算，On的企业价值约为93亿美元：101亿美元市值，减去14.6亿美元现金，加上6.8亿美元租赁负债。这约为过去十二个月调整后EBITDA（6.53亿瑞士法郎，合7.9亿美元）的12倍。更有意义的问题是，这个价格对2029年意味着什么：

仅为示意性计算，并非预测。汇率固定为1法郎约兑1.21美元；企业价值维持在当前水平。

如果On兑现计划，按2029年盈利计算当前股价显得并不贵。即便在压力情景下，股价也仅约为2029年EBITDA的10倍。市场给出的折价反映的是对实现路径的怀疑，而不是算术本身。2026年指引已经下调过一次，法郎拖累报告业绩，而且"百分之十几的较高水平"的增长计划起点是一个指引仅约17%的季度。

回购能起到边际帮助。以当前价格注销10%的股份，在其他条件不变的情况下，会让表中每项每股指标提高约11%。

ONON投资逻辑的风险

1. 进一步放缓。 第三季度指引约为17%。如果增速降至百分之十几的较低水平，2029年目标将落空，估值倍数也会收缩。
2. 汇率。 法郎走强会压低报告销售额和利润，而以固定汇率计的目标不会体现这一点。
3. 批发调整。 主动减少对零售商出货可以保护价格，但也会削减当前销售。第二季度下调指引已显示了市场的反应。
4. 美国市场。 以法郎计4.5%的美洲增速，对于一个在美国跑步专卖店起家的品牌来说是最薄弱的环节。
5. 新品类的执行。 足球和高尔夫是新业务；服装正从较小的基数快速扩张（第二季度为5420万瑞士法郎）。
6. 关税。 到目前为止，毛利率消化了更高的美国进口关税。第三季度包含最多6500万美元的一次性关税退款，会美化报告毛利。
7. 公司治理与管理层。 创始人通过B类股掌握投票权，创始人于2026年5月出任联席首席执行官，新任首席财务官也在同月加入。
8. 耐克的复苏。 耐克拥有90亿美元现金、新任首席财务官，并在发力专业跑步。耐克一旦反弹，首先受冲击的是On的高端份额。
9. 回购执行。 只有增长保持住，在30美元回购才有吸引力；若在之后的反弹中激进回购，效果会被稀释。

接下来关注什么

1. 耐克2027财年第一季度业绩，纳斯达克财报日历显示约在2026年10月1日公布：关注Nike Direct走势以及剔除关税退还后的毛利率。
2. On的2026年第三季度业绩（参照去年时间，预计在11月中旬公布）：按固定汇率计销售额能否增长约17%、毛利中关税退款的规模，以及首批回购情况。
3. 美洲业务： 以法郎计的美国增速能否从4.5%回升。
4. 批发出货与直营： 批发恢复两位数增长，将意味着零售商库存已经清理干净。
5. 2027年指引将于2027年3月发布，这是完全处于新计划内的第一个年度。

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常见问题

On昂跑股价为何在2026年9月22日上涨？

On宣布了首个股票回购计划，将在2029年12月前回购最多10亿美元股票，同时公布了新的2029年目标，ONON当日收涨7.6%，报29.39美元。股价盘中一度上涨14.1%，随后回落。次日收于30.16美元。

On昂跑的10亿美元回购规模有多大？

按每股30.16美元计算，10亿美元约可回购3300万股，接近On约3.34亿股A类股当量的10%。截至2026年6月30日，On持有12亿瑞士法郎（约14.6亿美元）现金，足以支付整个计划。

On昂跑比耐克大吗？

不。耐克2026财年营收为464亿美元，约为On过去十二个月约39亿美元销售额的12倍。On在2029年至少56亿瑞士法郎的目标，也仅约为耐克当前营收的15%。

On的增长比耐克快吗？

是的。2026年第二季度On按固定汇率计增长21.6%，而耐克2026财年营收按固定汇率计下降2%。On 65.4%的毛利率也比耐克的42.9%高出20多个百分点。

ONON为何在2026年8月下跌？

2026年8月11日，On将2026年按固定汇率计的增长展望从至少23%下调至"20%出头"，理由是主动管理批发出货。股价当天下跌20.3%。

On昂跑的2029年目标是什么？

净销售额至少56亿瑞士法郎；2026至2029年按固定汇率计增速达"百分之十几的较高水平"；毛利率至少65%；到2029年调整后EBITDA利润率至少22%；调整后EBITDA年增速超过20%。

结论

10亿美元回购的分量比标题所显示的更重。按30美元计算，它约可注销On十分之一的股本，而且公司可以用手头现金支付。它也相当于耐克去年回购额的八倍。在股价较高点下跌53%之后，这清楚地表明管理层认为股票被低估。

回购改变不了增长趋势。七个季度里，按固定汇率计的增速从40%放缓至约17%。法郎走强让报告数字看起来更弱，而新的2029年计划假设的是"百分之十几的较高水平"增速，而不是成就这个品牌的那种速度。On不会在规模上超越耐克，但可以继续在增速、利润率和直营销售上胜过耐克；以约12倍的过去十二个月EBITDA估值，股价已经反映了市场对此的怀疑。接下来的两份报告，即耐克约在10月1日发布的财报和On在11月发布的第三季度业绩，将决定投资者日的反弹能否站稳。

本文仅供研究和教育用途，不构成投资建议。

延伸阅读

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参考来源

• On — 投资者日：2029年战略、财务目标及10亿美元股票回购（2026年9月22日）
• On Holding — 附投资者日新闻稿的6-K表格（SEC）
• On — 2026年第二季度业绩
• On — 2025年第四季度及全年业绩
• On Holding — 2025年20-F年报
• On Holding — 联合创始人出任联席首席执行官（2026年3月25日）
• On Holding — 关于Martin Hoffmann所持股份的股东协议修订
• On Holding — 2026年年度股东大会结果
• SEC EDGAR — On Holding AG申报文件
• Nike — 2026财年第四季度及全年业绩
• Nike — 2026财年10-K年报
• Nike — 首席财务官交接公告（2026年6月23日）
• 纳斯达克 — 耐克财报日历
• NYSE — ONON报价
• 维基百科 — 《国际紧急经济权力法》（IEEPA）
• Investopedia — 股票回购
• Investopedia — EBITDA
• Investopedia — 企业价值
• On — 投资者关系
• SimianX — ONON股票基本面