On昂跑10億美元庫藏股約占一成股本，是Nike全年買回的8倍

投資人日之後的On昂跑：10億美元庫藏股、成長放緩與Nike比較

On昂跑（On Holding，紐約證交所代碼：ONON）2026年9月22日收在29.39美元，上漲7.6%。當天這家瑞士運動服飾公司在蘇黎世舉辦投資人日，宣布上市以來第一個庫藏股計畫：在2029年底前買回最多10億美元的A類股。當日成交量達4,330萬股，約為20日均量的五倍。盤中股價一度衝上31.16美元（+14.1%），之後回吐一半漲幅；9月23日再漲2.6%，收在30.16美元。

多數報導把這一天寫成「On因庫藏股大漲，能不能打敗Nike？」但公司申報文件與股價走勢顯示，這種說法漏掉了三件事：

1. 以On的規模來看，這筆庫藏股相當大。 以30.16美元計算，10億美元約可買回3,300萬股，約占公司10%的股本。相較之下，Nike整個2026財年只買回了1.23億美元的股票。On授權的金額約是它的八倍，而On的市值只有Nike的五分之一。
2. 成長已連續七季放緩。 以固定匯率計的營收成長率，從2025年第一季的40.0%降到2026年第二季的21.6%。On預估2026年第三季成長約17%，新的2029年計畫則假設「百分之十幾的較高水準」成長。這次庫藏股宣布前六週，公司才因下修財測而單日重挫20.3%。
3. 要贏過Nike，關鍵在利潤率與成長率，而不是規模。 Nike 2026財年營收464億美元，約為On近十二個月營收的12倍。就算On達成2029年目標，也只相當於Nike目前營收的約15%。

本文根據On的投資人日新聞稿、2026年第二季財報、Nike的2026財年財報新聞稿以及每日交易資料，重新整理整件事。文中另外補上庫藏股試算表、成長放緩表、On與Nike並列比較表，以及ONON每次財報公布後的股價表現紀錄。

股價為截至2026年9月23日的官方收盤價。On以瑞士法郎編製財報；美元換算採約1瑞郎兌1.21美元。

投資人日後的ONON：關鍵數字

On有兩種股票。3.004億股掛牌的A類股在紐約證交所交易。創辦人與早期團隊持有3.353億股B類表決權股，每股B類股的經濟權益為A類股的十分之一。A類股加上B類股的十分之一，約為3.34億股A類股當量，這才是計算市值與衡量庫藏股規模的正確基準。2026年股東常會通過把1,625萬股B類股轉換為162.5萬股A類股，也印證了這個比例。

ONON為何大漲：10億美元庫藏股的算術

董事會在2026年9月核准這項計畫。公司稱這是「首次」買回，屬於「有紀律的資本配置策略」的一環，反映其「穩健的資產負債表，以及成長所帶來的高度現金創造能力」。真正關鍵的是買回金額相對於公司規模有多大。

On負擔得起嗎？

從資產負債表與近期現金流來看，綽綽有餘：

• 現金： 2026年6月30日為12.056億瑞郎（約14.6億美元），高於2025年底的10.199億瑞郎。除營運資金外，On唯一重大的負債是5.625億瑞郎的門市與辦公室租賃負債，沒有值得一提的銀行借款。
• 自由現金流： 截至2026年6月的十二個月，營業現金流約5.25億瑞郎。扣除9,600萬瑞郎的資本支出與7,100萬瑞郎的租賃付款後，約剩3.58億瑞郎（約4.33億美元）。
• 步調： 若在到2029年12月為止的約13季內平均執行，10億美元相當於每年約3.08億美元，約為近十二個月自由現金流的70%。On可以完全用現有現金支應整個計畫，同時繼續投資。

庫藏股做不到的事

• 其中一部分只是抵銷稀釋。 2026年上半年的股份基礎給付費用為3,350萬瑞郎，全年約6,700萬瑞郎（8,100萬美元）。以30美元計算，每年約270萬股，約占On股本的0.8%。On目前以出售庫藏股的方式支應員工股權獎酬，因此任何買回都有一部分是在補回發給員工的股票。
• 授權不等於義務。 「最多10億美元」只是上限。On沒有公布買回步調，實際買回情形要到之後的季報才會首度揭露。
• 還有一個已知的賣方。 前執行長Martin Hoffmann在2026年3月取得特別權利，可轉換他持有的1,625萬股B類股。在2026年股東常會上，這些股份轉換為162.5萬股A類股，他可以透過「有秩序的市場賣出」出售，上限為日均成交量的5%。這與3,300萬股的買回相比很小，但這部分賣壓實際上要由公司承接。

只有買回價格低於企業價值時，庫藏股才會創造價值。以30美元計算，同樣的資金能買回的股數約是2025年1月高點時的兩倍。這是現在而非2025年執行買回最有力的理由。關於買回時機可能怎麼出錯，可參考我們對Netflix庫藏股算術的分析。

標題沒說的部分：連續七季成長放緩

庫藏股與新的2029年計畫及第三季展望一起公布，而後兩者說明了股價為何吐回一半盤中漲幅。

2025年全年：30.140億瑞郎，帳面成長+30.0%，以固定匯率計+35.6%，毛利率62.8%，調整後EBITDA為5.670億瑞郎（18.8%）。

有三個細節值得注意：

• 瑞郎正在吃掉帳面成長。 2026年第二季，以固定匯率計（+21.6%）與帳面成長率（+13.5%）相差約八個百分點。On的產品大多以美元和其他貨幣銷售，卻以瑞郎編製財報，因此瑞郎走強會同時壓低帳面營收與美國獲利的換算價值。另一方面，瑞郎強勢時，以美元計價的庫藏股需要的瑞郎也較少。
• 財測一路往下修。 3月時，On預估2026年以固定匯率計成長至少23%。8月11日公布第二季財報時，展望改為「20%出頭」。公司表示，這反映了新品上市前「對批發出貨的主動管理」。股價當天跌20.3%。投資人日上，On重申「20%出頭」的展望，並預估第三季成長約17%。
• On最大的市場美洲成長最慢。 第二季美洲營收以瑞郎計僅成長4.5%（以固定匯率計成長13.0%），達4.516億瑞郎，占總額53%。亞太區成長43.1%（以固定匯率計成長54.7%）。關於美國消費者的背景，可參考我們對沃爾瑪與塔吉特透露消費者荷包吃緊訊號的分析。

成長的品質比成長速度穩。第二季直營（DTC）營收以固定匯率計成長34.3%，占比達45.7%。服飾成長56.2%。在吸收更高的美國關稅、且未計入任何關稅退款的情況下，毛利率仍達65.4%。批發以固定匯率計成長12.7%，以瑞郎計卻只成長4.8%，因為On正刻意減少對零售商出貨。

On昂跑2029年目標與2025年實績對照

這些目標彼此一致。營收目標需要以2025年為基期每年成長約17%，毛利率目標已經達到，而利潤率提升大多要靠把銷售、管理及一般費用（SG&A）攤到更大的營收規模上。經營團隊表示，公司可望「大幅超越」2023年投資人日設定的目標。

有兩點要留意。這些目標以固定匯率衡量，所以瑞郎走強會讓帳面數字看起來更差。而「百分之十幾的較高水準」成長，比On在2025年全年繳出的26%–40%（以固定匯率計）明顯降了一階。市場等於被要求為一家成長放緩的公司買單。

On對比Nike：成績單

有幾列需要補充說明：

• Nike的利潤率。 Nike第四季49.2%的毛利率中，約有900個基點來自預期可退還的9.86億美元IEEPA關稅。全年42.9%的毛利率才是比較乾淨的比較基準。On預估2026年第三季將取得最多6,500萬美元的關稅退款，且未計入財測。
• Nike的獲利。 Nike 2026財年2.10美元的稀釋每股盈餘中，包含這些關稅退還帶來的0.52美元。排除後，Nike的本益比約23倍，略高於On的約21倍。
• Nike的庫藏股。 Nike 2026財年發放了24億美元股利，但在四年期、180億美元的庫藏股計畫下只買回1.23億美元股票（180萬股），因為公司在轉型期間優先維持股利。全年細節見其2026財年10-K年報。

這張圖呈現了多數報導忽略的大環境：標普500指數上漲31%的同時，高端運動服飾族群整體縮水。自2024年底以來，On跌45%，Nike跌52%，Deckers（Hoka的母公司）跌61%，Lululemon跌73%，愛迪達跌38%。這段期間On在股市上其實已經贏過Nike，只是跌得比較少而已。 想了解這波評價修正有多深，可閱讀我們的Lululemon分析。

On昂跑能超越Nike嗎？

這取決於用哪一把尺：

• 總營收：不能，至少這十年內不能。 Nike的464億美元約為On近十二個月營收的12倍。即使On在2029年達到56億瑞郎（以目前匯率約68億美元），也仍只有Nike目前規模的約15%。
• 市值：差距很大，但沒那麼大。 Nike市值約為On的5.3倍，不到營收差距的一半，因為投資人願意為On成長更快、利潤率更高的每一美元營收付出更高價格。
• 成長與利潤率：On已經領先。 On以固定匯率計成長超過20%，Nike則是−2%；On的毛利率高出20多個百分點，自營門市與官網持續成長，而Nike Direct正在萎縮。
• 高端跑鞋與年輕消費者：這才是真正的戰場。 On表示，34歲以下消費者占其客群三分之一以上，品牌知名度已達30%。Nike在Elliott Hill領軍下的轉型，正瞄準專業跑步市場。這場較量無法直接從申報文件看出，但直營成長與原價銷售是最接近的可量化指標。

務實的投資論點不是「On取代Nike」，而是「在Nike重整期間，On持續搶下高端市占」，股價的評價取決於這個局面能延續多久。

ONON在財報公布後的股價表現

規律並不一致，但有參考價值。先前四次上漲的事件日中，有三次在20個交易日後股價更低，只有2025年11月那次延續漲勢。ONON在其中幾天的收盤價也明顯低於盤中高點：2025年8月由盤中+14.2%收在+8.9%，2025年11月由+27.5%收在+18.0%，2026年9月由+14.1%收在+7.6%。這和我們在Generac與亞馬遜合作案之後記錄到的開高走低如出一轍。庫藏股可以在這段期間支撐股價，這也是9月的反應可能比以往更持久的原因之一。這張表樣本很小，不構成預測。

ONON評價：投資人必須相信什麼？

以30.16美元計算，On的企業價值約為93億美元：101億美元市值，減去14.6億美元現金，加上6.8億美元租賃負債。這約為近十二個月調整後EBITDA（6.53億瑞郎，合7.9億美元）的12倍。更有意義的問題是，這個價格對2029年代表什麼：

僅為示意性試算，並非預測。匯率固定為1瑞郎約兌1.21美元；企業價值維持在目前水準。

如果On兌現計畫，以2029年獲利來看，目前股價並不貴。即使是壓力情境，股價也只約是2029年EBITDA的10倍。市場給的折價反映的是對達成路徑的懷疑，而不是算術本身。2026年財測已經下修過一次，瑞郎拖累帳面成績，而且「百分之十幾的較高水準」成長計畫的起點，是一個財測僅約17%的季度。

庫藏股能提供邊際助益。以目前價格註銷10%的股份，在其他條件不變下，會讓表中每一項每股數字提高約11%。

ONON投資論點的風險

1. 進一步放緩。 第三季財測約17%。若成長降到百分之十幾的較低水準，2029年目標將落空，評價倍數也會收縮。
2. 匯率。 瑞郎走強會壓低帳面營收與獲利，而以固定匯率計的目標不會反映這一點。
3. 批發調整。 刻意減少對零售商出貨可以保護價格，但也會削減眼前營收。第二季下修財測已經顯示市場的反應。
4. 美國市場。 以瑞郎計4.5%的美洲成長，對一個從美國跑步專賣店起家的品牌來說是最弱的一環。
5. 新品類的執行。 足球與高爾夫是新業務；服飾正從較小的基數快速擴張（第二季為5,420萬瑞郎）。
6. 關稅。 到目前為止，毛利率吸收了更高的美國進口關稅。第三季包含最多6,500萬美元的一次性關稅退款，會美化帳面毛利。
7. 公司治理與經營團隊。 創辦人透過B類股掌握表決權，創辦人在2026年5月出任共同執行長，新任財務長也在同月到任。
8. Nike的復甦。 Nike手握90億美元現金、新任財務長，並正加碼專業跑步。Nike一旦反彈，首當其衝的就是On的高端市占。
9. 庫藏股執行。 只有成長守得住，在30美元買回才有吸引力；若在之後的反彈中積極買回，效益會被稀釋。

接下來要關注什麼

1. Nike 2027財年第一季財報，那斯達克財報行事曆顯示約在2026年10月1日公布：留意Nike Direct走勢，以及排除關稅退還後的毛利率。
2. On的2026年第三季財報（參照去年時程，預計11月中旬公布）：以固定匯率計營收能否成長約17%、毛利中關稅退款的規模，以及首批買回情形。
3. 美洲業務： 以瑞郎計的美國成長能否從4.5%回升。
4. 批發出貨與直營： 批發若恢復兩位數成長，代表零售商庫存已經去化乾淨。
5. 2027年財測將在2027年3月公布，這是完全落在新計畫內的第一個年度。

SimianX AI在一套多代理研究流程中追蹤ONON的股價、6-K財報新聞稿與20-F年報等申報文件，以及相關新聞。查看ONON股票基本面，或比較Nike（NKE）、Lululemon（LULU）與Deckers（DECK）。

常見問題

On昂跑股價為何在2026年9月22日上漲？

On宣布首個庫藏股計畫，將在2029年12月前買回最多10億美元股票，同時公布新的2029年目標，ONON當天收漲7.6%，報29.39美元。股價盤中一度大漲14.1%，之後回落。隔天收在30.16美元。

On昂跑的10億美元庫藏股規模有多大？

以每股30.16美元計算，10億美元約可買回3,300萬股，接近On約3.34億股A類股當量的10%。截至2026年6月30日，On持有12億瑞郎（約14.6億美元）現金，足以支應整個計畫。

On昂跑比Nike大嗎？

不。Nike 2026財年營收464億美元，約為On近十二個月約39億美元營收的12倍。On在2029年至少56億瑞郎的目標，也只約為Nike目前營收的15%。

On的成長比Nike快嗎？

是。2026年第二季On以固定匯率計成長21.6%，而Nike 2026財年營收以固定匯率計下滑2%。On 65.4%的毛利率也比Nike的42.9%高出20多個百分點。

ONON為何在2026年8月下跌？

2026年8月11日，On把2026年以固定匯率計的成長展望從至少23%下修到「20%出頭」，理由是主動管理批發出貨。股價當天跌20.3%。

On昂跑的2029年目標是什麼？

營收淨額至少56億瑞郎；2026至2029年以固定匯率計成長達「百分之十幾的較高水準」；毛利率至少65%；2029年調整後EBITDA利潤率至少22%；調整後EBITDA年成長超過20%。

結論

10億美元庫藏股的份量比標題看起來更重。以30美元計算，它約可註銷On十分之一的股本，而且公司可以用手上現金支應。它也相當於Nike去年買回金額的八倍。在股價從高點下跌53%之後，這清楚顯示經營團隊認為股價被低估。

庫藏股改變不了成長趨勢。七季之間，以固定匯率計的成長率從40%放緩到約17%。瑞郎走強讓帳面數字看起來更弱，而新的2029年計畫假設的是「百分之十幾的較高水準」成長，而非當年打造這個品牌的那種速度。On不會在規模上超越Nike，但可以持續在成長率、利潤率與直營銷售上勝過Nike；以約12倍的近十二個月EBITDA評價，股價已經反映了市場對此的疑慮。接下來兩份財報，也就是Nike約在10月1日公布的財報，以及On在11月公布的第三季財報，將決定投資人日的反彈能否站穩。

本文僅供研究與教育用途，不構成投資建議。

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參考來源

• On — 投資人日：2029年策略、財務目標與10億美元庫藏股（2026年9月22日）
• On Holding — 附投資人日新聞稿的6-K表格（SEC）
• On — 2026年第二季財報
• On — 2025年第四季及全年財報
• On Holding — 2025年20-F年報
• On Holding — 共同創辦人出任共同執行長（2026年3月25日）
• On Holding — 關於Martin Hoffmann持股的股東協議修訂
• On Holding — 2026年股東常會決議結果
• SEC EDGAR — On Holding AG申報文件
• Nike — 2026財年第四季及全年財報
• Nike — 2026財年10-K年報
• Nike — 財務長交接公告（2026年6月23日）
• 那斯達克 — Nike財報行事曆
• NYSE — ONON報價
• 維基百科 — 《國際緊急經濟權力法》（IEEPA）
• Investopedia — 庫藏股買回
• Investopedia — EBITDA
• Investopedia — 企業價值
• On — 投資人關係
• SimianX — ONON股票基本面