中期选举的板块交易：有一个板块连赢了 11 届
关于中期选举的那条头条统计，人人都知道。标普 500 指数在中期选举后的十二个月里几乎每次都上涨，这个说法每两年就会被重复一遍。它是对的，我们也在1950 年以来中期选举年的完整参考表里做过详细记录。
它同时也几乎没有投资价值，因为它给出的建议是持有整个大盘——而大多数人本来就已经这么做了。
更值得追问、也几乎没有人认真量化过的问题是：你当时应该持有的是市场的哪一部分。本文用一百年的数据回答它。在 1926 年以来的 25 届中期选举中，科技板块在选后十二个月里跑赢大盘的次数是 18 次。没有任何其他板块接近这个成绩，而科技板块上一次落败还是在 1978 年——它已经连续赢下 11 个中期选举周期。
在另一端，能源和电信在中期选举之后跑赢大盘的比例不到三分之一。
需要先说清楚一件事：本文比较的不是「哪个板块涨得最多」，而是「哪个板块跑赢了同期的整个市场」。这两个问题的答案经常不同。一个板块可以在牛市里上涨 20% 却仍然落后大盘，也可以在下跌年份里少跌几个百分点而成为赢家。跑赢与否，才是决定你是否值得偏离指数的那个变量。
数据是怎么算出来的
刻意使用了两套彼此独立的数据。
长样本采用肯尼斯·弗伦奇数据库的 12 个市值加权行业组合，这是美国市场最标准的学术分类，月度回报从 1926 年 7 月开始。对每一个中期选举年，我把从选举当年 11 月到次年 10 月的十二个月复合起来——也就是从计票那个月开始的窗口。基准是弗伦奇的全市场总回报，而不是价格指数，因此两边都包含股息。
现代样本采用九只最初的 SPDR 行业精选 ETF，价格取自经拆股和股息调整的日收盘价，从选举日收盘价算到一年后的同一日历日。它覆盖 2006 年至 2022 年的五届中期选举。它的作用是交叉验证：如果长周期规律是真的，那么在真正能买到的工具上也应该出现。
两套样本下面分别列出。凡是二者不一致的地方，我都会说明。
成绩单：1926 至 2022 年的 25 届中期选举
回报为每届中期选举之后十二个月的总回报。「跑赢大盘」统计的是该板块在这一窗口内跑赢美国全市场的选举次数。
| 板块 | 十二个月平均回报 | 上涨比例 | 跑赢大盘 | 平均超额 |
|---|---|---|---|---|
| 科技 | +28.7% | 92% | 25 届中 18 届 | +9.6 个百分点 |
| 零售与批发 | +21.9% | 88% | 25 届中 15 届 | +2.7 个百分点 |
| 耐用消费品 | +23.3% | 88% | 25 届中 14 届 | +4.1 个百分点 |
| 必需消费品 | +17.1% | 88% | 25 届中 14 届 | −2.1 个百分点 |
| 医疗保健 | +19.9% | 88% | 25 届中 13 届 | +0.8 个百分点 |
| 化工 | +20.2% | 92% | 25 届中 13 届 | +1.0 个百分点 |
| 制造业 | +20.2% | 92% | 25 届中 12 届 | +1.0 个百分点 |
| 金融 | +17.6% | 76% | 25 届中 11 届 | −1.6 个百分点 |
| 公用事业 | +15.6% | 76% | 25 届中 10 届 | −3.6 个百分点 |
| 其他 | +16.3% | 88% | 25 届中 9 届 | −2.8 个百分点 |
| 能源 | +14.8% | 76% | 25 届中 8 届 | −4.3 个百分点 |
| 电信 | +14.6% | 80% | 25 届中 7 届 | −4.5 个百分点 |
| 全市场 | +19.2% | 96% | — | — |
有三点值得留意。
全市场那一行印证了人们熟悉的统计：25 个十二月窗口里有 24 个为正，唯一的例外是 1930 年大萧条最深的时候。这就是所有人反复引用的那条事实。
科技是唯一拥有真正持久优势的板块。25 届里赢 18 届，单看这个胜率还不足以下定论——但平均领先幅度是 9.6 个百分点，而且七次失利集中在样本的早期。科技在 1930、1938、1946、1950、1954、1970 和 1978 年的中期选举之后跑输大盘。此后：11 胜，0 负。
值得一提的是，平均回报最高与跑赢次数最多并不总是同一回事。耐用消费品的平均回报（+23.3%）高于零售与批发（+21.9%），跑赢次数却更少：它的成绩由少数几次极端上涨（1934 年的 +97.6%）拉高，而不是靠稳定。对想要可复制结果的投资者来说，跑赢的次数比平均值更值得信赖。
持续落后的，恰恰是人们最常出于防御和政策敞口而买入的那几个板块。公用事业、能源和电信在这些窗口里大约三分之二的时候都输给大盘，而且三者的平均超额都是负数。在选后一年买入防御性资产，历史上每年大约要付出三到四个百分点的代价。
为什么指数统计掩盖了真正的机会
中期选举后大盘的平均回报是 +19.2%。而同一窗口内表现最好与最差板块之间的差距，中位数是 38.5 个百分点，平均数是 44.6 个百分点。
换句话说，中期选举之后市场内部的分化，大约是市场本身涨幅的两倍。指数判断对了、板块判断错了，历史上的结果远比指数判断错了、板块判断对了更糟。
下面是同样的信息做成的参考表——每一届中期选举、大盘的十二个月回报，以及位于两端的板块。
| 选举年 | 大盘 | 最佳板块 | 最差板块 | 差距 |
|---|---|---|---|---|
| 1926 | +28.5% | 化工 +59.6% | 能源 −0.6% | 60 个百分点 |
| 1930 | −36.1% | 零售 −15.3% | 其他 −48.2% | 33 个百分点 |
| 1934 | +43.8% | 耐用消费品 +97.6% | 其他 +15.1% | 82 个百分点 |
| 1938 | +5.7% | 电信 +19.4% | 科技 −10.5% | 30 个百分点 |
| 1942 | +35.0% | 公用事业 +60.2% | 化工 +17.7% | 43 个百分点 |
| 1946 | +7.4% | 耐用消费品 +22.9% | 医疗保健 −12.0% | 35 个百分点 |
| 1950 | +25.9% | 能源 +54.1% | 必需消费品 +4.4% | 50 个百分点 |
| 1954 | +32.9% | 耐用消费品 +52.4% | 电信 +14.4% | 38 个百分点 |
| 1958 | +17.0% | 医疗保健 +41.1% | 能源 −8.0% | 49 个百分点 |
| 1962 | +34.0% | 耐用消费品 +60.7% | 公用事业 +22.3% | 38 个百分点 |
| 1966 | +26.5% | 科技 +77.6% | 公用事业 −4.3% | 82 个百分点 |
| 1970 | +18.9% | 零售 +39.3% | 能源 +5.9% | 33 个百分点 |
| 1974 | +26.8% | 零售 +49.8% | 医疗保健 +6.1% | 44 个百分点 |
| 1978 | +18.9% | 能源 +55.7% | 电信 −0.2% | 56 个百分点 |
| 1982 | +28.3% | 耐用消费品 +41.0% | 电信 +15.3% | 26 个百分点 |
| 1986 | +1.1% | 电信 +16.3% | 金融 −10.1% | 26 个百分点 |
| 1990 | +38.8% | 金融 +72.0% | 能源 +12.8% | 59 个百分点 |
| 1994 | +26.0% | 科技 +50.3% | 耐用消费品 +3.6% | 47 个百分点 |
| 1998 | +26.5% | 科技 +71.8% | 必需消费品 −5.4% | 77 个百分点 |
| 2002 | +24.5% | 科技 +44.5% | 电信 +9.6% | 35 个百分点 |
| 2006 | +15.1% | 能源 +36.0% | 金融 −1.1% | 37 个百分点 |
| 2010 | +7.5% | 能源 +18.7% | 金融 −4.0% | 23 个百分点 |
| 2014 | +4.4% | 零售 +16.3% | 能源 −19.7% | 36 个百分点 |
| 2018 | +12.7% | 化工 +20.8% | 能源 −14.7% | 36 个百分点 |
| 2022 | +8.5% | 科技 +28.1% | 耐用消费品 −11.3% | 39 个百分点 |
科技五次排名第一，与耐用消费品并列。能源也四次登顶——而这正是值得记住的地方。在油价配合的时候，能源有能力大幅领先；它只是做不到稳定，而且在最近五个中期选举窗口里有四次垫底。
ETF 时代：换成真实代码还成立吗
在长样本里，学术行业组合是正确的工具，但没有人能买到它们。现代检验用的是真正可以交易的品种。
| 基金 | 2006 | 2010 | 2014 | 2018 | 2022 | 平均 | 跑赢 SPY |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| SPY — 标普 500 | +5.9% | +5.3% | +3.9% | +9.7% | +16.0% | +8.1% | — |
| XLK — 科技 | +15.1% | +5.9% | +8.3% | +20.4% | +44.6% | +18.9% | 5 战 5 胜 |
| XLY — 可选消费 | −7.0% | +9.2% | +20.5% | +8.7% | +20.2% | +10.3% | 5 战 3 胜 |
| XLI — 工业 | +14.6% | +4.1% | −1.1% | +11.4% | +5.8% | +6.9% | 5 战 2 胜 |
| XLU — 公用事业 | +18.5% | +10.8% | −6.0% | +13.0% | −8.7% | +5.5% | 5 战 3 胜 |
| XLB — 原材料 | +26.0% | +0.1% | −5.9% | +7.0% | +0.5% | +5.5% | 5 战 1 胜 |
| XLP — 必需消费 | +9.6% | +7.8% | +4.7% | +7.7% | −4.8% | +5.0% | 5 战 3 胜 |
| XLV — 医疗保健 | +5.4% | +6.4% | +7.1% | +1.4% | −4.5% | +3.1% | 5 战 2 胜 |
| XLE — 能源 | +31.9% | +18.7% | −18.2% | −13.1% | −6.8% | +2.5% | 5 战 2 胜 |
| XLF — 金融 | −15.0% | −8.6% | +1.6% | +9.4% | −1.0% | −2.7% | 5 战 0 胜 |
可交易版本的结果甚至比学术版本更锋利。科技在最近五届中期选举之后全部跑赢指数，年均领先接近十一个百分点。金融五次全输，而且在指数平均上涨 8.1% 的窗口里录得负回报。
能源那一行以另一种方式发人深省。它在 2006 和 2010 年大幅领先，随后连续三个窗口落后。如果有人把前两次观测外推成一条规律，就会连错三次。这就是「只有两次观测的规律」的价值，也正是一百年的样本比近期样本更重要的原因。
这条规律为什么可能存在
有三种机制说得通，而单靠回报数据没有一种能被证明。
第一是政策真空。中期选举若造成国会分裂，或造成国会与白宫分属两党，实际上就把重大立法推迟到了下一个总统周期。凡是盈利依赖税法、补贴、费率管制或拨款的板块——公用事业、能源、电信、国防——都会失去有利立法的期权价值。而盈利依赖产品周期的板块照旧运转。这与表格底部那几个板块正好吻合，也正是我们在历届中期选举后的能源板块和国防预算中追踪过的同一机制——两者最终对选举的敏感度都远低于头条渲染的程度。
第二是久期。选后这一年在历史上恰好对应政策不确定性下降、且多数时候货币紧缩停止的时点——这也是总统周期第三年表现最强背后的规律。长久期股票，也就是科技，在贴现率停止上升时获益最大。这把板块结果与利率周期而不是与选票联系了起来。
第三点不太舒服，但应当明说：自 1926 年以来，科技在大多数滚动区间里都跑赢大盘，并不只在中期选举之后。18 比 25 的战绩里，有一部分不过是这个板块的长期趋势，恰好落在了一个被贴上「选后」标签的窗口里。这张表更诚实的读法是：中期选举窗口没有打断科技的趋势，却打断了政策敏感板块的趋势。
这项分析的边界
25 次观测，以选举研究的标准衡量是一个真实的样本，以统计学的标准衡量则是一个小样本。对一个并无真实优势的板块而言，25 次里赢 18 次大约有 4% 的概率纯属偶然——这是提示，不是定论；而且该计算假定各届选举彼此独立，回报数据并不满足这一点。
这里的行业划分并不是券商界面上的 GICS 板块。弗伦奇数据中的「商用设备」涵盖计算机、软件和电子设备，是今天科技板块的近亲，但并不完全相同；而 1926 年版本的它，与 2026 年版本是完全不同的一批公司。
最近五届中期选举全部产生了分立政府，因此 ETF 样本无法把「选后」和「分立政府」区分开。长样本两种结果都包含——例如 2002 年，共和党同时掌握参众两院并拥有共和党总统——但数量不足以可靠地检验二者的差别。
十二个月的窗口也是一种选择。它是惯例，也正因如此这张表才能与指数层面的中期选举记录相比较；但换成六个月或二十四个月，会得到一张不同的表。
2026 年的局面
美国将于 2026 年 11 月 3 日投票。以下是各板块进入这一窗口时的状态，为截至 9 月 3 日的年初至今表现。
| 基金 | 2026 年初至今 |
|---|---|
| XLE — 能源 | +43.3% |
| XLK — 科技 | +30.1% |
| XLB — 原材料 | +15.6% |
| XLI — 工业 | +13.0% |
| SPY — 标普 500 | +12.9% |
| XLV — 医疗保健 | +10.8% |
| XLP — 必需消费 | +8.9% |
| XLRE — 房地产 | +8.9% |
| XLF — 金融 | +6.1% |
| XLU — 公用事业 | +0.9% |
| XLY — 可选消费 | −3.8% |
| XLC — 通信服务 | −4.8% |
这一局面有两点与历史平均不同。
科技进入这个窗口时年内已上涨 30%，并且占据了史上最重的指数权重，这一集中度我们在「七巨头」在标普 500 中的权重一文中考察过。这条规律主要建立在科技起点没有这么高的那些窗口之上。同时，这个板块如今正用债务而非现金流为一场规模浩大的建设融资，我们在2026 年 AI 资本开支数据中记录了这一变化——这使它比以往周期对利率更敏感，而不是更不敏感。
能源年内领先大盘三十个百分点，而它在最近五个选后窗口里有四次是最差板块。要么这段历史关系即将迎来一次严峻检验，要么好消息已经被这个板块提前反映完了。历史给出的提示是后者更常见：能源四次登上榜首，靠的都是油价本身的上涨，而不是选举结果；而当油价在选后回落时，这个板块几乎总是垫底。
另一个活跃变量是利率路径，九月联储决议与中期选举日程已经把它纠缠在一起，而收益率曲线的长端正处在2007 年以来的最高水平。如果久期机制才是这条板块规律的真正驱动力，那么对这笔交易而言，债券收益率比议席数更重要。
常见问题
中期选举之后最值得持有的板块是哪个？
从一百年的数据看是科技：它在 25 届中期选举中有 18 届跑赢全市场，平均领先 9.6 个百分点；若用可交易的 XLK 行业基金衡量，最近五届更是五战五胜。这是一份历史记录，不是预测，而且样本小到只应该用来决定仓位大小，而不足以成为买入的理由。
中期选举之后表现最差的是哪些板块？
在长样本里是电信（25 届中 7 届）、能源（25 届中 8 届）和公用事业（25 届中 10 届）。在 ETF 时代，金融是最突出的落后者——XLF 在最近五届中期选举之后一次都没有跑赢标普 500，而且这些窗口的平均回报为负。
哪个政党获胜重要吗？
远不如你持有哪个板块重要。中期选举后最佳与最差板块之间的分化平均为 44.6 个百分点；不同选举结果之间的差别比这小得多，也难预测得多。我们的2026 年三种情景下的十二只股票地图列出了国会各种组合下真正会改变什么，而多数情况下的答案是：比竞选报道所暗示的要少。
「中期选举后股市必涨」这条统计是真的吗？
是真的，而且比大多数季节性说法更扎实：1926 年以来 25 个十二月窗口中有 24 个为正，唯一的例外是 1930 年。但这是一条关于指数的陈述。对于指数内部那 44 个百分点的板块差距，它没有提供任何指引——而决策恰恰发生在那里。
为什么从 1926 年起算，而不用更近的起点？
因为现代样本太小，无法把信号与运气区分开。五届中期选举就是五次观测；一个板块靠运气五战五胜的概率约为 3%。延伸到 1926 年可以得到 25 次观测，更重要的是纳入了与当下截然不同的制度环境——大萧条、战争年代、1970 年代的通胀——而这恰恰是压力测试一条季节性规律所需要的。
这些数字包含股息吗？
包含。长样本使用弗伦奇数据库的总回报，ETF 样本使用经股息和拆股调整的收盘价。拿价格指数去比板块的总回报数据是一个常见错误，它会美化板块表现，本文避免了这一点。
这应该如何改变一个投资组合？
对大多数投资者而言，它应该调整的是倾斜度，而不是驱动一笔交易。站得住脚的读法是：历史上，选后这一年并不是转向政策敏感型防御资产——公用事业、电信、能源——的好时机；而任何人若要在这一窗口低配科技，举证责任在他一方。仓位规模应当反映这是 25 次观测，而不是 2,500 次。
结论
那条著名的中期选举统计说的是指数，它是真的，但无法据以行动。可以行动的发现在下一层：1926 年以来的 25 届中期选举中，最佳与最差板块之间的差距平均达到 44.6 个百分点，而有一个板块站在这道差距有利一侧的次数，远远超出偶然所能解释的范围。
科技在 25 届中期选举中有 18 届跑赢大盘，自 1978 年以来一次未败，作为可交易基金在最近五届中更是全部战胜标普 500。能源、电信和公用事业则大约三分之二的时候站在错误的一侧。
进入 2026 年 11 月 3 日，这段历史关系的两端都被拉伸了——科技年内已涨 30%，能源已涨 43%。这条规律经受住过比现在更糟糕的起点，却从未从这样的起点接受过检验。
资料来源。 长样本：肯尼斯·弗伦奇数据库的 12 个市值加权行业组合与市场因子，1926 年 7 月起的月度总回报；十二个月窗口自每个中期选举年的 11 月复合至次年 10 月。现代样本：Polygon.io 提供的 SPDR 行业精选基金与 SPY 的拆股和股息调整日收盘价，自每次选举日收盘计至一年后的同一日期。选举日期取自联邦官方日程。图表由 SimianX 依据底层回报数据制作。相关定义参见板块轮动、总回报以及法马-弗伦奇行业分类。
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