96% 的难题：大型科技公司的 AI 建设已经超出了自身现金流的负担能力
在截至 2026 年 6 月的三个月里，五家美国公司在厂房与设备上花掉了 1,815 亿美元。这笔钱不是投向研发，不是用于并购，也不是拿去回购股票，而是买了土地、钢材、变压器、冷却设备和芯片。微软、Alphabet、亚马逊、Meta 和甲骨文在这一个季度投下的资本，超过了任何一个国家全年铁路网络的资本预算。
两年前，也就是 2024 年第一季度，同样这五家公司合计只花了 460 亿美元。九个季度里，这个数字几乎翻了四倍。单看 2026 年第二季度：微软 358 亿美元，Alphabet 449 亿美元，亚马逊 542 亿美元，Meta 301 亿美元，甲骨文 165 亿美元。
这五家常被统称为「超大规模云服务商」，意思是它们自建并自营全球规模的数据中心，而不是向别人租用算力。正因为如此，AI 算力需求在它们身上不是表现为一笔采购费用，而是直接表现为资产负债表上的固定资产。
这一轮扩张本身已经被反复报道。真正没有被认真讨论的，是分母。资本开支只有放在企业实际产生的现金旁边才有意义，而在这个口径上，出现了一件在这些公司的现代史上从未有过的事：2026 年上半年，这一组公司把经营活动现金流的每一美元中的 96 美分都投进了资本开支。2019 年时，这个数字是 36 美分。
本文是完整的记录，全部数据都来自这些公司向美国证券交易委员会提交的申报文件。下面的每一个数字都取自 SEC EDGAR 的 XBRL 数据——10-K 和 10-Q 报表中的现金流量表，并统一折算到自然季度，这样微软的 6 月财年、甲骨文的 5 月财年才能与 Alphabet 的自然年放在一起比较。没有任何一项是估算，也没有任何一项来自公司的业绩指引；这些都是已经实际支付出去的金额。
2019 年至今的完整表格
单位为十亿美元，口径是购置厂房与设备的支出，并折算到自然季度。最后一行只覆盖 2026 年 1 月至 6 月——是半年，不是全年。
| 期间 | MSFT | GOOGL | AMZN | META | ORCL | 合计 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2019 | 13.5 | 23.5 | 16.9 | 15.1 | 1.6 | 70.6 |
| 2020 | 17.6 | 22.3 | 40.1 | 15.2 | 1.8 | 97.0 |
| 2021 | 23.2 | 24.6 | 61.1 | 18.7 | 3.1 | 130.7 |
| 2022 | 24.8 | 31.5 | 63.6 | 31.2 | 6.7 | 157.8 |
| 2023 | 35.2 | 32.3 | 52.7 | 27.0 | 6.9 | 154.1 |
| 2024 | 55.6 | 52.5 | 83.0 | 37.3 | 10.7 | 239.1 |
| 2025 | 83.1 | 91.4 | 131.8 | 69.7 | 35.5 | 411.5 |
| 2026 上半年 | 66.7 | 80.6 | 98.4 | 49.1 | 35.1 | 329.9 |
这张表里最值得记住的是最后一行。这五家公司在 2026 年前六个月投下的 3,299 亿美元，超过了它们在 2019、2020、2021 三个完整年度的总和——整整三年，合计 2,983 亿美元。这一轮建设不只是规模大；它近期的增量，比它赖以起步的全部基数还要大。
增速本身也在加速。合计资本开支从 2024 年第一季度的 460 亿美元，升至 2025 年第二季度的 973 亿美元，再到 2026 年第二季度的 1,815 亿美元。这不是一条平缓上行的曲线，而是一条在最近四个季度里明显变陡的曲线。
覆盖面也很广。这不是某一家公司的单独押注。Alphabet 的支出自 2023 年以来大约增长到 3.4 倍。Meta 的支出比 2024 年翻了一倍还多。甲骨文在 2021 年以前每年在不动产上的花费还不到 20 亿美元，如今半年就有 351 亿美元从现金流量表上流出——半年的金额，超过了截至 2022 年那八年的总和。
真正重要的那个比率
绝对金额告诉你野心有多大。资本开支占经营活动现金流的比重，才告诉你这份野心能否由现有业务自己承担，还是必须依靠外部资金。
这个区别并不只是学术问题。一家把现金流的 40% 投入资本项目的公司，是在再投资。一家投入 140% 的公司，是在制造缺口，而这个缺口必须由资产负债表、由债券市场，或者由别的什么地方来填补。
| 期间 | MSFT | GOOGL | AMZN | META | ORCL | 合计 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2019 | 25% | 43% | 44% | 42% | 12% | 36% |
| 2020 | 26% | 34% | 61% | 39% | 13% | 38% |
| 2021 | 28% | 27% | 132% | 32% | 30% | 45% |
| 2022 | 29% | 34% | 136% | 62% | 44% | 55% |
| 2023 | 34% | 32% | 62% | 38% | 41% | 41% |
| 2024 | 44% | 42% | 72% | 41% | 53% | 50% |
| 2025 | 52% | 55% | 94% | 60% | 159% | 68% |
| 2026 上半年 | 65% | 95% | 138% | 77% | 161% | 96% |
有三点特别值得注意。
甲骨文在 2025 年越过了 100%，此后一直停留在上方。它现在每产生一美元的经营现金，就要投出大约 1.61 美元的资本——这已经是一家和五年前那个软件授权商结构完全不同的公司，也正是甲骨文 2026 年的走势与 2025 年如此不同的原因。
亚马逊再一次站上 100% 以上，达到 138%。这一点之所以重要，是因为亚马逊以前就走到过这个位置，而我们知道后来发生了什么。下文会详细展开。
微软是这五家里最保守的，可它也已经把每一美元里的 65 美分花了出去——这个水平放在 2023 年，对它们中的任何一家都会被视为激进。今天这一组公司里已经没有克制的成员了，只有相对慢一点的那一个。微软自己在季度业绩中的表述一直很明确：制约因素是物理产能，而不是需求。
剩下的钱，以及借钱的对象
自由现金流是资本开支之后剩下的部分——可以用于分红、回购、偿债和收购的钱。对这五家公司合计而言，它已经基本消失了。
| 期间 | 经营活动现金流 | 资本开支 | 自由现金流 |
|---|---|---|---|
| 2019 | 197.2 | 70.6 | 126.6 |
| 2021 | 289.9 | 130.7 | 159.2 |
| 2023 | 377.3 | 154.1 | 223.2 |
| 2024 | 478.4 | 239.1 | 239.3 |
| 2025 | 602.8 | 411.5 | 191.3 |
| 2026 上半年 | 344.3 | 329.9 | 14.4 |
经营活动现金流并没有下降。它从 2019 年的 1,972 亿美元升到 2025 年的 6,028 亿美元，2026 年上半年也保持着相近的节奏。这些依然是盈利能力极强的生意。变化完全发生在支出一侧，而它把合计自由现金流从 2024 年的 2,393 亿美元，压到了半年 144 亿美元。
赚不出来的钱只能借，而申报文件把这一点写得清清楚楚。微软、Alphabet、亚马逊和 Meta——这四家的资产负债表披露口径可以直接比较——的长期债务，在 2023 年末是 1,335 亿美元，2024 年末是 1,320 亿美元。到 2026 年 6 月 30 日，这个数字变成了 3,419 亿美元。
| 公司 | 长期债务，2024 年 12 月 | 长期债务，2026 年 6 月 |
|---|---|---|
| Alphabet | 10.9 | 98.2 |
| 亚马逊 | 52.6 | 128.9 |
| Meta | 28.8 | 83.7 |
| 微软 | 39.7 | 31.1 |
| 合计 | 132.0 | 341.9 |
Alphabet 的长期债务在十八个月里大约增加到九倍。亚马逊仅在 2026 年上半年就发行了 670 亿美元长期债券，而在 2023 年和 2024 年，它几乎一分钱都没有借。甲骨文按自己的 5 月财年披露，2026 财年末的总债务为 1,295 亿美元，一年前是 926 亿美元。
微软是例外，而且是有意为之：同期它的长期债务从 397 亿美元降到了 311 亿美元。它靠经营现金流支撑着一个年化 1,330 亿美元的资本计划，这正是它的强度比率在五家里最低的原因。
这里还有一个上一轮资本周期不存在的利率维度。这些借款进入的，是一个 30 年期美国国债收益率在 2026 年 9 月 4 日达到 5.24%、10 年期达到 4.78% 的债券市场，数据来自美国财政部每日票面收益率曲线。投资级发行人的融资成本要在这些水平之上再加一个利差。上一次这些公司大规模建设时，无风险利率前面还挂着一个零。我们在2026 年全球债券抛售一文中写过长端本身的重新定价；本文写的是同一个故事的企业端。
折旧是稍后才寄到的账单
资本开支不会在付款的当期计入利润表。它是在之后按资产的使用年限逐步摊入的，形式就是折旧。正是这个时间差，让一轮资本开支高峰在头两三年看上去毫无痛感，然后忽然不再无痛。
账单已经开始显现。亚马逊 2025 年的折旧与摊销达到 658 亿美元。Alphabet 的折旧从 2023 年的 119 亿美元升至 2025 年的 211 亿美元。Meta 在同样两年里从 111 亿美元升到 184 亿美元，甲骨文则从 29 亿美元升到 52 亿美元。
再把算术套上去。按六年使用年限折旧的 GPU 集群，会把 2025 年大约 4,120 亿美元的支出，在全部投入使用后转化为每年约 690 亿美元的折旧——而 2026 年的支出远高于 2025 年。每多建设一年，就给营业利润增加一笔永久性的、反复出现的费用；这笔费用不会在支出停止时消失，而是在支出停止的六年之后才消失。
这就是资本开支周期变成盈利周期的传导机制，也是这些申报文件里的使用年限假设值得比现在更多关注的原因。把服务器的假定寿命从四年延长到六年，可以让年度折旧减少三分之一，报表利润率随之变得好看。但它并不能延长硬件的物理寿命。
这里的差别对投资者是实打实的。假设一批 GPU 实际只能高效工作四年，账面却按六年摊销，那么在前四年里，利润表少计了成本；到了第五、第六年，这批已经落后的设备仍然挂在账上继续摊销，而它带来的收入却在下滑。会计假设并不会改变现金的流向，它只改变现金流出被记入哪几年——所以真正稳妥的做法，是把使用年限的变动当成一次利润率口径的调整来看待，而不是当成经营改善。
亚马逊已经做过这场实验
强度表里最有用的部分不是 2026 年，而是 2021 年和 2022 年。
亚马逊在扩建履约网络时，资本开支在 2021 年达到经营现金流的 132%，2022 年达到 136%。市场的裁决毫不含糊：AMZN 在 2022 年下跌 50%。随后亚马逊在 2023 年把资本开支从 636 亿美元砍到 527 亿美元，强度降至 62%，当年股价上涨 81%。
Meta 在更短的时间里做了同一场实验。在元宇宙建设期间，它的强度在 2022 年升至 62%，股价下跌 64%，2023 年支出被压住——META 随后上涨 194%。
这两年对整个市场都不好过；标普 500 指数 2022 年下跌 19%，2023 年上涨 24%。但重点在于振幅。那些让资本强度远远超出投资者愿意出资范围的公司，跌幅是指数的好几倍；而一旦它们展示出纪律，股价的重估同样剧烈。2022 年这两家的生意都没有坏掉，2023 年也没有脱胎换骨。变的只是支出那一行。
这就是值得带进 2026 年的规律：对这一组公司而言，市场为资本纪律付出的溢价，历来远比为资本野心付出的更可靠。
需要说明的是，历史规律不等于必然。2021 至 2022 年的那一轮建设，面对的是一个需求可以清晰计量的成熟业务——包裹量。这一轮的产出是推理算力，其最终需求既更难预测，也可能更大。相同的强度数字，未必对应相同的结局；但它至少提醒我们，市场在什么位置上会失去耐心，是有先例可循的。
市场其实已经做出了判断
截至 2026 年 9 月 4 日的成绩单很有启发性。回报为价格回报，起点是 2025 年最后一个收盘价。
| 代码 | 资本开支／现金流，2026 上半年 | 2026 年初至今 | 2025 |
|---|---|---|---|
| ORCL | 161% | −18.5% | +17% |
| AMZN | 138% | +12.0% | +5% |
| GOOGL | 95% | +8.1% | +65% |
| META | 77% | −6.6% | +13% |
| MSFT | 65% | +3.3% | +15% |
| NVDA | — | +23.5% | +39% |
| 标普 500（SPY） | — | +12.9% | +16% |
五家最大的支出方在 2026 年全部跑输标普 500。而英伟达——它是这笔支出的收款方而不是付款方——跑赢指数超过十个百分点。市场在为卖设备的人付钱，而不是为买设备的人付钱；我们今年早些时候在半导体板块追踪过这次轮动，它同样抬起了美光这样的存储供应商。
这种关系并不是机械的。亚马逊的强度在五家中排第二高，年初至今的回报却在五家中最好，因为投资者认可它把资本转化成现金的历史记录。甲骨文的在手订单规模惊人，但现金转化能力尚未得到验证，因此得不到同样的信任。单看强度并不能决定结果；强度加上可信度才可以。
如何自己核对这些数字
本文的全部内容都可以在没有付费数据订阅的情况下复现。美国证券交易委员会通过其公开的公司事实接口，为每一家申报公司发布结构化的 XBRL 数据。你需要的科目是 PaymentsToAcquirePropertyPlantAndEquipment——包括亚马逊和英伟达在内的部分申报人使用的是 PaymentsToAcquireProductiveAssets。用它除以 NetCashProvidedByUsedInOperatingActivities 得到强度比率，两者相减就是自由现金流。
有一个方法上的陷阱值得提醒。大多数申报人在现金流量表里披露的是年初至今的累计数，而不是单季数，所以直接读一份第三季度的 10-Q，拿到的是九个月的支出而不是三个月。在比较任何数据之前，要先把同一财年内相邻的累计值相减；如果这一组公司的财年口径不一致，还要折算到自然季度。跳过这一步，是两张已发表的资本开支表格互相打架的最常见原因。
如果比起自己重建数据，你更想实时观察市场对这些数字的反应，SimianX 实时分析室会在财报公布的同时对个股展开多智能体覆盖，个股研究页面则同步呈现基本面记录。每日摘要会把同样的覆盖做成一份每天送达的简报。
常见问题
半年 3,300 亿美元是不是 AI 泡沫的证据？
它是一轮规模巨大的资本周期的证据，这和泡沫并不是一回事。泡沫的标志性特征，是支出与最终能够偿付这些支出的收入之间存在缺口，而这个缺口目前还无法度量——2026 年买下的资产要到 2027 年才会完全投入使用。诚实的说法是：这个问题还没有答案，而且折旧表会比分析师更早给出答案。我们对1929 年以来每一轮科技泡沫的梳理，列出了此前几轮的共同点。
为什么资本开支除以经营现金流，比除以营业收入更重要？
因为营业收入并不是可以拿来花的钱。经营活动现金流才是企业在支付成本和营运资金需求之后真正产生的金额，也是在动用任何借款之前，一项资本计划所能动用的资金池。比率高于 100%，在算术上就等于宣告：这家公司花掉了它本期没有赚到的钱。
如果支出必须放缓，这几家里哪一家最脆弱？
单看申报文件，是甲骨文。它的强度最高，达 161%；在云基础设施上的现金转化记录最短；债务的相对增幅也最大。微软最不脆弱：强度最低、债务在下降、资本计划由经营现金流支撑。这个排序反映的是资产负债表上的算术，而不是对任何一家公司合同前景的看法。
更高的资本开支是否意味着更高的未来盈利？
如果产能被用起来，最终会。但在此期间，它必然带来更高的折旧，却只是有概率带来更高的收入。正是这种不对称，让市场在愿意为哪些计划出资这件事上变得更加挑剔，也解释了Meta 关于闲置产能的披露为什么会被那样解读。
规模较小的 AI 基础设施公司也在做同样的事吗？
在相对风险大得多的位置上，是的。超大规模云服务商依靠的是全世界最强的现金流量表。而像 CoreWeave 和 TeraWulf 这样的公司，是靠在手订单和借来的钱建设相当规模的产能，却没有同样的缓冲。这笔支出所流向的电力与散热供应链，情况也是一样。
如果最大的支出方都跑输，那是不是直接买英伟达就好？
2026 年这样做是对的，2023 年和 2024 年也是——但这会把仓位集中在产业链的单一环节上，而且该环节的定价已经隐含了增速继续加快的假设。2016 年以来英伟达每一次财报后的反应显示，这种预期可能因为单单一份财报而剧烈重估。而「七巨头」的集中度风险，不过是同一笔交易在指数层面的样子。
接下来该盯什么？
下一批 10-Q 里的三行数字，按顺序是：资本开支本身、紧挨其下的折旧，以及服务器与网络设备使用年限的任何变动。第一行告诉你野心有多大，第二行告诉你已经承诺的成本有多高，第三行告诉你报表利润率是靠业务本身撑着，还是靠一项会计假设撑着。
结论
AI 建设已经从由利润出资，转为由资产负债表出资。五家公司在半年里创造了 3,443 亿美元的经营活动现金流，把其中 3,299 亿美元投入资本项目，其余部分靠借款补上，合计长期债务因此从 2024 年末的 1,320 亿美元升至 2026 年 6 月的 3,419 亿美元——而它们进入的，是一个三十年期资金定价高于 5% 的债券市场。
这一切都不说明这项投资是错的。亚马逊的履约网络建设，是这一组公司里最接近的类比，它在 2022 年被广泛批评，从 2026 年回头看却像是一个合理的决定。但它确实改变了投资者所承担的东西是什么。在 2024 年之前，这些是能产生现金、同时也做投资的生意。到了 2026 年，它们是附着在现金生意之上的资本项目，就应该用与之相称的工具来估值：强度比率、资金来源、折旧表和使用年限假设。
值得记住的五个数字是 96%、3,299 亿美元、144 亿美元、3,419 亿美元和 5.24%。它们合起来描述的，是一项已经超出自身现金流负担能力、如今取决于长期信贷价格的支出计划。
资料来源。 资本开支、经营活动现金流、折旧与长期债务：微软、Alphabet、亚马逊、Meta 与甲骨文 10-K 及 10-Q 申报文件的 SEC EDGAR XBRL 公司事实数据，折算到自然季度。国债收益率：美国财政部每日票面收益率曲线，2026 年 9 月 4 日。股票回报：截至 2026 年 9 月 4 日的每日收盘价，仅为价格回报，不含股息。图表由 SimianX 依据底层申报数据制作。全文所用的会计定义参见资本开支。
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