巴菲特之后的BRK.B：16个月落后SPY 40个百分点

巴菲特之后的伯克希尔·哈撒韦：交班改变了什么，股价早已消化了什么

2026年9月18日，伯克希尔·哈撒韦宣布，沃伦·巴菲特改任荣誉董事长，继续留在董事会，董事会选举其子霍华德·G·巴菲特为董事长。格雷格·阿贝尔自2026年1月1日起担任首席执行官。苏珊·德克继续担任首席独立董事。伯克希尔9月18日公告及巴菲特致股东信

媒体标题说这是一个时代的终结。股价却把它当成一个普通的星期五。

BRK.B收于509.77美元，上涨0.11%，成交1250万股，是60日均量的2.9倍。很多人在交易这只股票，但几乎没有人重新给它定价。跟踪标普500的SPY当天下跌0.12%。这次交班在完成之前很久就已经反映在价格里了。

真正的裁决出现在另外两个交易日，而且已经持续了十六个月。2025年5月2日——巴菲特在股东大会上宣布阿贝尔应接班之前的最后一个收盘日——同时也是BRK.B的历史最高收盘价：539.80美元。从那天收盘到2026年9月18日，BRK.B下跌5.6%，SPY上涨34.4%。这40个百分点的差距，就是市场对“巴菲特本人值多少钱”的持续定价。

本文依据伯克希尔自己的文件——9月公告、2026年第二季度10-Q表格与业绩公告、2025年第四季度业绩公告，以及格雷格·阿贝尔的第一封致股东信——区分哪些变了、哪些没变。有三个发现比头衔更替更重要。第二季度经营利润报出的+16.3%增长，剔除12亿美元的汇兑波动后只有+5.2%。 同一季度GEICO的税前承保利润下降45%。而阿贝尔的首批股票回购，价格约为账面价值的1.40倍。投资者可以用SimianX AI跟踪BRK.B的申报文件、预期修正和价格走势。

本文所有数据来自伯克希尔·哈撒韦的文件及截至2026年9月18日的每日市场数据。

9月18日到底改变了什么

“巴菲特卸任”这个标题，把一场历时十六个月、分阶段完成的交接压缩成了一句话。

伯克希尔的2026年委托书确认阿贝尔自1月1日起担任CEO。巴菲特9月的信用一句话说明了分工：“格雷格经营公司；霍华德将守护它的文化和价值观。”他还写道，阿贝尔“已经有一段时间在做那些真正重要的决定”。

这个区分很重要。霍华德·巴菲特既不是新任CEO，也不是首席投资经理。他自1993年起担任伯克希尔董事，自1999年起执掌霍华德·G·巴菲特基金会。他父亲形容他是“一张归股东所有、但希望永远不必索赔的保单”——文化的守护者，而不是资本的分配者。

市场的裁决落在另外两天

BRK.B是一只低波动股票。过去一年其年化波动率约为14.6%，SPY为12.9%。单日大幅波动很少见，正因如此，少数几次才格外说明问题。

两年来BRK.B最差的三个交易日中，有两个是伯克希尔自身因素造成的，而且都与交接有关。2025年5月5日，股价在三倍成交量下跑输SPY 4.6个百分点。2026年3月2日——伯克希尔发布首份由阿贝尔署名的年度业绩后的第一个交易日——指数持平，股价却下跌4.9%。

相比之下，交接正式完成的那一天，股价波动比它平时的日常噪音还小。2026年9月，接班已经不是新闻。它是2025年5月的新闻，并在2026年2月接受了检验。

落后SPY四十个百分点

SPY为价格回报；BRK.B不派息而SPY派息，因此按总回报计算的差距还要略大一些。

由此可以得出三点。第一，跑输主要集中在2025年，也就是阿贝尔上任之前：市场在还没看到阿贝尔任何一个决定时，就已经下调了对“没有巴菲特的伯克希尔”的预期。第二，自2026年4月低点以来，BRK.B略跑赢大盘。第三，40个百分点的差距并不意味着伯克希尔的业务变差了40%。其中很大一部分反映的是由成长股领涨的强劲市场——一家由保险、铁路、公用事业和制造业组成的综合企业本来就追不上；另一部分反映的是对巴菲特判断力的溢价，这部分已经部分退出了股价。

取代一个人的领导架构

巴菲特过去身兼四职：CEO、首席投资官、董事长和文化守护者。如今这些角色被拆分了。

阿贝尔的信说得很清楚：股票投资的责任“最终由我作为CEO承担”。韦施勒管理的约6%中包括“原先由托德·库姆斯负责的部分组合”。

有一个公司治理细节几乎没人注意到。伯克希尔的回购计划规定，只要CEO“在征询董事长意见后”认为股价低于保守估计的内在价值，就可以回购。从9月18日起，这个征询对象从阿贝尔指向了霍华德·巴菲特。新任董事长因此在伯克希尔对价格最敏感的资本决策中拥有正式角色。

保险是地基——而它在2026年变弱了

伯克希尔的保险公司先收保费、后付赔款。中间这段时间持有的资金——保险浮存金——截至2026年6月30日约为1775亿美元，比2025年底增加约11亿美元。浮存金只有在承保盈利时才有价值；为了做大浮存金而低价出保单，只会毁掉价值。与GEICO签单保费仅增长1.1%相呼应，浮存金在半年里也只增加了约11亿美元。

第二季度，保险业务的两条利润线都在收缩。

上半年承保利润的比较之所以好看，只是因为2025年上半年承担了约11亿美元的山火损失。投资收益下降反映伯克希尔短期投资的利率走低；这也是为什么美联储政策的方向，包括2026年9月的加息，如今会直接传导到伯克希尔的利润上。

GEICO承保利润下降45%

在保险板块内部，GEICO的变化是整份文件里最剧烈的。

上半年GEICO税前承保利润为24.10亿美元，上年同期为39.94亿美元，下降39.7%。10-Q把赔付率上升归因于理赔频率和严重程度提高：私家车人身伤害理赔频率上升5%至7%，严重程度上升10%至12%。承保费用上升主要来自佣金和广告支出。换句话说，GEICO每赚取100美元已赚保费，留下的税前承保利润从上年同期的约16.5美元降到了约8.8美元。

保险业务并非全线走弱。伯克希尔·哈撒韦原保险集团第二季度税前承保利润为2.73亿美元，上年同期6300万美元；再保险集团为9.13亿美元，上年同期6.50亿美元。但GEICO是规模最大的单一承保引擎，其综合成本率——赔款加费用占保费的比例，Investopedia有解释的行业标准指标——一年内从83.5%升至91.2%，而保费几乎没有增长。

换个角度看，赔付率上升4.8个百分点、费用率上升2.9个百分点，合计吃掉了GEICO近一半的承保利润空间。阿贝尔不需要亲自给每张保单定价。但他需要维护这样一种文化：GEICO宁可放弃规模，也不以不充足的价格承保。2026年究竟是定价滞后还是竞争挤压，是他上任第一年最重要的经营问题。

经营利润：标题数字与底层数字

伯克希尔希望外界用经营利润而不是被股市估值淹没的会计净利润来评价它。这是对的。但经营利润本身也需要仔细读。

标题上的增长来自“其他”这一行。它包含伯克希尔非美元债务的汇兑损益：2026年第二季度汇兑收益3.26亿美元，而2025年第二季度汇兑损失8.77亿美元。这12亿美元的摆动是非美元债券折算的会计效应——伯克希尔直到2026年4月还发行了2723亿日元的新日元债——而不是业务表现。

即便是+5.2%，也包含了一笔收购。制造、服务与零售板块如今包括一年前伯克希尔还不拥有的OxyChem；它在第二季度以14亿美元营收实现税前利润1.49亿美元。剔除汇兑和这项新的化工业务后，伯克希尔底层经营利润的增长只在低个位数——非保险业务增长，保险业务下滑。

对于这种体量的公司，这是体面的成绩。但它不是+16.3%这个标题所暗示的跃升。值得一提的是，“其他”一行剔除汇兑后为9.48亿美元，上年同期为9.09亿美元，几乎持平——也就是说，这一行的全部跳升都来自汇率，而不是任何业务本身的改善。

阿贝尔时代的第一份报告：为什么3月2日会痛

新时代伯克希尔自身因素导致的最差交易日，出现在阿贝尔任内发布的第一份公告之后，这份公告于2026年2月28日（星期六）发布。伯克希尔2025年第四季度业绩公告显示：

第四季度的这些结果覆盖的仍是巴菲特掌舵的时期，因此并不是阿贝尔的成绩单。但这是投资者第一次在信上看到阿贝尔署名的数字，而它们呈现的模式与后来第二季度10-Q所确认的一致：保险利润下滑，投资收益随利率走低，铁路和工业业务撑起增长。其中最刺眼的是第四季度承保利润从34.09亿美元降至15.61亿美元，降幅超过一半。BRK.B在下一个交易日下跌4.9%。

会计净利润大多是噪音

伯克希尔2026年第二季度报告会计净利润256.7亿美元，是上年同期123.7亿美元的两倍多，折合每股B类股11.91美元。其中126.8亿美元是税后投资收益，包括仍持有股票的未实现收益增加109亿美元。伯克希尔第二季度业绩公告沿用了巴菲特时代、阿贝尔也保留下来的措辞：季度投资收益“通常毫无意义”。

因此，按会计利润计算的市盈率对伯克希尔几乎没有用处。牛市会把它推高，熊市会把它压垮；两者都说明不了铁路、公用事业或保险业务的情况。

格雷格·阿贝尔实际上用资本做了什么

言语表明意图，交易提供证据。

OxyChem在收购日的初步估值为资产107亿美元（其中不动产、厂房和设备约70亿美元）、负债13亿美元。它第二季度1.49亿美元的税前利润已包含收购会计带来的额外折旧摊销。根据泰勒·莫里森的交割公告，该公司将在CEO谢丽尔·帕尔默领导下与伯克希尔现有的现场建房业务整合。

泰勒·莫里森是完全属于阿贝尔的第一笔大型收购。这是一家周期性住宅开发商，其回报取决于住房需求和按揭融资环境，而这些没有人能在奥马哈掌控。由于交易在季度结束后才完成，伯克希尔尚未披露购买价格分摊，这要等到第三季度文件。评价这笔交易需要若干年。

回购价格的检验

第二季度10-Q准确披露了伯克希尔为自家股票支付的价格。

按每股A类折合1500股B类计算，第二季度回购总额约45.3亿美元，平均约每股B类等值486美元。流通在外的A类等值股从年底的1,438,223股降至6月30日的1,431,693股，减少0.45%。

按账面价值衡量——伯克希尔7479亿美元股东权益除以股数——6月30日每股B类等值约有348美元账面价值。也就是说，阿贝尔是以约1.40倍账面价值回购的。按9月18日收盘价，这批回购浮盈约4.9%，每股比收盘价低约24美元，股价约为账面价值的1.46倍。（这一指标的局限可参见Investopedia关于市净率的解释：账面价值会低估按历史成本记账的全资业务。）

回购计划的规则很简单：只要CEO在征询董事长意见后判断股价低于保守估计的内在价值，就可以回购；没有下限也没有上限；回购不得使合并口径的现金、现金等价物和国库券低于300亿美元。5月和6月的买入说明了阿贝尔在2026年把这条线划在哪里：每股B类476至488美元之上的某个位置。

3590亿美元的资本配置难题

截至6月30日，伯克希尔保险及其他业务持有3592亿美元的现金、现金等价物和美国国库券（已扣除未结算的购买）。按9月18日收盘价，伯克希尔市值约为1.09万亿美元，流动性约相当于市值的33%。

相比之下，阿贝尔2026年迄今的资金投放——OxyChem、泰勒·莫里森股权和股票回购——合计约210亿美元，占流动性的5.8%。其中约四分之三（162亿美元）用于收购两家实体企业，其余48亿美元用于回购自家股票。

这些钱并不全是闲钱。保险公司需要大量流动性来支付赔款，伯克希尔也刻意保留足够的资金，以便在不融资的情况下扛过灾难。但每当短期利率下降——就像整个2025年那样——这笔余额就会带来收益率问题。1980年以来美联储每一轮降息周期的历史，对伯克希尔来说也是它国库券收入的历史。

阿贝尔有四个选项：

1. 整体收购企业。现金流持久，但规模大到足以产生影响、又能以合理价格买到的标的很少。
2. 买入上市公司股票。伯克希尔能在市场下跌时迅速出手，但集中持仓会放大估值波动。
3. 回购伯克希尔股票。只有低于内在价值时才创造价值；5月和6月以约1.40倍账面价值买入，显示了他目前的门槛。
4. 持有现金。价格偏高时是理性的；若长期持续则代价高昂。

阿贝尔的信维持了股息政策不变：只要“每一美元留存收益都有合理可能为股东创造超过一美元的市场价值”，伯克希尔就不会派发现金股息，董事会每年审视一次这一政策。伯克希尔自1967年以来从未宣派过现金股息。

一个实用的资本配置检验

投资组合：既是资产，也是集中度风险

截至2026年6月30日，伯克希尔持有的股票公允价值为3238亿美元，年底为2978亿美元。前五大持仓——Alphabet、美国运通、苹果、美国银行和可口可乐公司——占其中的66%，此前为65%。伯克希尔持有美国运通1.516亿股，占该公司22.5%。

这五家公司中有两家正面临各自的争论。苹果本身也在经历领导层更替，参见蒂姆·库克卸任、约翰·特纳斯接棒：苹果交出的这份家底有多厚；Alphabet的支出问题则见Alphabet Q2财报:Gemini能否撑起AI资本开支。对伯克希尔股东来说，这些不是遥远的故事，而是投资组合里很大的一块。

伯克希尔还按权益法持有卡夫亨氏27.5%和西方石油26.7%的股份，以及约85亿美元的西方石油优先股。阿贝尔的信对前者异常坦率：“我们对卡夫亨氏的投资令人失望。”

评价未来的持仓变化，应该看支付的价格、投资逻辑和最终结果，而不是看某笔交易像不像巴菲特的某个轶事。

巴菲特之后可能削弱伯克希尔的风险

保险定价。2026年GEICO的赔付率和费用率双双上升。如果理赔成本通胀继续跑赢保费，承保利润——伯克希尔最便宜的资本来源——将继续萎缩。

山火责任。伯克希尔·哈撒韦能源旗下的PacifiCorp截至2026年6月30日，已就2020年山火和2022年麦金尼山火累计计提估计损失约28.5亿美元，已支付和解金约23亿美元，尚有5.72亿美元估计未付负债，并已缴纳7.19亿美元担保金。10-Q警告，发生重大额外损失的可能性是合理存在的。

资本配置失误。一笔动辄数百亿美元、定价失当的交易，可能抹掉多年的增量利润。流动性消除了融资风险，但不能保证回报。

体量。一家市值约1.09万亿美元的公司，不可能再以伯克希尔小时候的速度复利增长。拿阿贝尔去比巴菲特60年的纪录，在分析上毫无意义。按约1.09万亿美元的市值计算，哪怕每年只增长10%，也意味着每年要新增超过1000亿美元的价值，这本身就接近一家大型上市公司的全部市值。

溢价。BRK.B过去估值的一部分，是对一个人的信任。40个百分点的差距表明，这部分溢价大多已经被挤掉。这是双刃剑：风险已经兑现，而阿贝尔面对的门槛也更低了。

巴菲特之后如何为BRK.B估值

单一市盈率对伯克希尔具有误导性。更有用的方法有：

• 市净率，同时认识到账面价值会低估全资业务。以509.77美元计，BRK.B约为6月30日每股B类等值约348美元账面价值的1.46倍；阿贝尔自己的回购价约为1.40倍。换句话说，9月18日的收盘价只比他6月份回购B类股的平均价487.98美元高出约4.5%，市场价格离他亲手划出的“低于内在价值”门槛并不远。
• 正常化经营利润，剔除非美元债务汇兑影响和异常的巨灾年份。
• 分部加总估值：保险及浮存金、BNSF、能源集团、制造与零售、股票组合，以及超出保险需要的流动性。
• 长期每股内在价值，与国债收益率及其他选择比较。

与摩根大通23%的ROTCE对上3.2倍净资产对比很有启发：市场愿意为高且看得见的股本回报支付高价。伯克希尔的估值倍数，将取决于阿贝尔能否让它的回报更看得见，而不是他听起来像不像巴菲特。

阿贝尔时代的股东检查清单

1. 剔除汇兑后的经营利润：哪些板块在变，驱动因素能否持续？
2. GEICO的赔付率和费用率：是否回到2025年的水平？
3. 保险浮存金：是否伴随盈利承保而增长？
4. 流动性：交易和回购之后还剩多少？
5. 资金投放：买了什么、总价多少、预期回报多少？
6. 回购价格：阿贝尔在几倍账面价值上回购？
7. 组合集中度：前五大持仓有没有变化，原因是什么？
8. 公司治理：阿贝尔是否坦承错误，霍华德·巴菲特领导的董事会是否会质询重大决策？

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常见问题：巴菲特之后的伯克希尔·哈撒韦

沃伦·巴菲特是否已完全退出伯克希尔·哈撒韦？

没有。格雷格·阿贝尔于2026年1月1日出任CEO，巴菲特于2026年9月18日改任荣誉董事长。巴菲特仍是董事。霍华德·G·巴菲特是新任董事长。公司由阿贝尔经营，重大决策由他负责。

巴菲特卸任董事长时BRK.B有何反应？

几乎没有反应。2026年9月18日BRK.B上涨0.11%，成交量为平时的2.9倍。大幅波动出现得更早：2025年5月5日，即巴菲特指定阿贝尔为接班人后的首个交易日，下跌5.12%；2026年3月2日，在阿贝尔任内首份业绩发布后，下跌4.91%。

宣布接班以来伯克希尔股价表现如何？

从2025年5月2日收盘——539.80美元的历史最高收盘价——到2026年9月18日，BRK.B下跌5.6%，SPY上涨34.4%，差距约40个百分点。从阿贝尔出任CEO的首个交易日算起，BRK.B上涨2.6%，SPY上涨11.5%。

伯克希尔2026年第二季度利润真的增长了16%吗？

报告的经营利润增长16.3%，至129.8亿美元。剔除非美元债务汇兑影响——今年收益3.26亿美元，去年损失8.77亿美元——增长约为5.2%，而且这里面还包括新收购的OxyChem。

GEICO发生了什么？

2026年第二季度GEICO税前承保利润从18.21亿美元降至9.94亿美元，降幅45.4%。由于理赔频率和严重程度上升，其赔付率从71.8%升至76.6%；由于佣金和广告支出增加，其费用率从11.7%升至14.6%；而签单保费仅增长1.1%。

阿贝尔任内伯克希尔在回购股票吗？

是的。伯克希尔2026年上半年回购了约48亿美元股票，主要在5月和6月，价格约为每股B类476至488美元，约合账面价值的1.40倍。回购由CEO在征询董事长意见后决定，而现在的董事长是霍华德·巴菲特。

伯克希尔现在会派息吗？

尚未宣布。阿贝尔的信维持了既有政策：只要每一美元留存收益有合理可能创造超过一美元的市场价值，伯克希尔就不派发现金股息，董事会每年审视一次。伯克希尔自1967年以来从未宣派过现金股息。

结论

沃伦·巴菲特改任荣誉董事长，是一次接班的收尾，而不是开端——股价也正是这样对待它的。那一天BRK.B上涨0.11%。市场早已给出裁决：2025年5月巴菲特指定阿贝尔后的交易日下跌5.12%，2026年3月阿贝尔时代首份业绩后下跌4.91%，以及从宣布前最后一个收盘日（也是该股历史最高点）以来跑输SPY 40个百分点。

阿贝尔接手的业务很强，但并不均衡。第二季度经营利润按报告口径增长16.3%，剔除汇兑后约5.2%。保险利润下降10.6%，GEICO税前承保利润下降45.4%，增长主要靠BNSF、能源集团和工业业务。流动性达3592亿美元，约为伯克希尔市值的三分之一，阿贝尔在2026年投放了其中约210亿美元，其中包括以约1.40倍账面价值进行的回购。

因此，阿贝尔时代的成绩单是具体的：GEICO的利润率、剔除汇兑后的经营利润、每一笔大额交易和每一次回购的价格，以及以年而非以季度计的每股价值增长。霍华德·巴菲特如今主持监督这些决策的董事会——并且按照回购规则，他正是伯克希尔回购自家股票前阿贝尔必须征询的人。

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参考来源

• 伯克希尔·哈撒韦 — 2026年9月18日公告及沃伦·巴菲特致股东信
• 伯克希尔·哈撒韦 — 2026年第二季度10-Q表格
• 伯克希尔·哈撒韦 — 2026年第二季度业绩公告（附件99.1）
• 伯克希尔·哈撒韦 — 2025年第四季度及全年业绩公告
• 伯克希尔·哈撒韦 — 2025年年报及格雷格·阿贝尔致股东信
• 伯克希尔·哈撒韦 — 2026年委托书
• 泰勒·莫里森 — 伯克希尔·哈撒韦完成收购
• SEC EDGAR — 伯克希尔·哈撒韦季度申报文件
• 美联储 — 公开市场操作与政策利率
• SimianX — BRK.B 股票基本面