中期選舉的板塊交易：有一個板塊連贏了 11 屆
關於中期選舉的那條頭條統計，人人都知道。標普 500 指數在中期選舉後的十二個月裡幾乎每次都上漲，這個說法每兩年就會被重複一遍。它是對的，我們也在1950 年以來中期選舉年的完整參考表裡做過詳細記錄。
它同時也幾乎沒有投資價值，因為它給出的建議是持有整個大盤——而大多數人本來就已經這麼做了。
更值得追問、也幾乎沒有人認真量化過的問題是：你當時應該持有的是市場的哪一部分。本文用一百年的數據回答它。在 1926 年以來的 25 屆中期選舉中，科技板塊在選後十二個月裡跑贏大盤的次數是 18 次。沒有任何其他板塊接近這個成績，而科技板塊上一次落敗還是在 1978 年——它已經連續贏下 11 箇中期選舉週期。
在另一端，能源和電信在中期選舉之後跑贏大盤的比例不到三分之一。
需要先說清楚一件事：本文比較的不是「哪個板塊漲得最多」，而是「哪個板塊跑贏了同期的整個市場」。這兩個問題的答案經常不同。一個板塊可以在牛市裡上漲 20% 卻仍然落後大盤，也可以在下跌年份裡少跌幾個百分點而成為贏家。跑贏與否，才是決定你是否值得偏離指數的那個變數。
數據是怎麼算出來的
刻意使用了兩套彼此獨立的數據。
長樣本採用肯尼斯·弗倫奇資料庫的 12 個市值加權行業組合，這是美國市場最標準的學術分類，月度回報從 1926 年 7 月開始。對每一箇中期選舉年，我把從選舉當年 11 月到次年 10 月的十二個月復合起來——也就是從計票那個月開始的視窗。基準是弗倫奇的全市場總報酬，而不是價格指數，因此兩邊都包含股息。
現代樣本採用九隻最初的 SPDR 行業精選 ETF，價格取自經股票分割和股息調整的日收盤價，從選舉日收盤價算到一年後的同一日曆日。它覆蓋 2006 年至 2022 年的五屆中期選舉。它的作用是交叉驗證：如果長週期規律是真的，那麼在真正能買到的工具上也應該出現。
兩套樣本下面分別列出。凡是二者不一致的地方，我都會說明。
成績單：1926 至 2022 年的 25 屆中期選舉
報酬為每屆中期選舉之後十二個月的總報酬。「跑贏大盤」統計的是該板塊在這一視窗內跑贏美國全市場的選舉次數。
| 板塊 | 十二個月平均報酬 | 上漲比例 | 跑贏大盤 | 平均超額 |
|---|---|---|---|---|
| 科技 | +28.7% | 92% | 25 屆中 18 屆 | +9.6 個百分點 |
| 零售與批發 | +21.9% | 88% | 25 屆中 15 屆 | +2.7 個百分點 |
| 耐久消費財 | +23.3% | 88% | 25 屆中 14 屆 | +4.1 個百分點 |
| 必需消費品 | +17.1% | 88% | 25 屆中 14 屆 | −2.1 個百分點 |
| 醫療保健 | +19.9% | 88% | 25 屆中 13 屆 | +0.8 個百分點 |
| 化工 | +20.2% | 92% | 25 屆中 13 屆 | +1.0 個百分點 |
| 製造業 | +20.2% | 92% | 25 屆中 12 屆 | +1.0 個百分點 |
| 金融 | +17.6% | 76% | 25 屆中 11 屆 | −1.6 個百分點 |
| 公用事業 | +15.6% | 76% | 25 屆中 10 屆 | −3.6 個百分點 |
| 其他 | +16.3% | 88% | 25 屆中 9 屆 | −2.8 個百分點 |
| 能源 | +14.8% | 76% | 25 屆中 8 屆 | −4.3 個百分點 |
| 電信 | +14.6% | 80% | 25 屆中 7 屆 | −4.5 個百分點 |
| 全市場 | +19.2% | 96% | — | — |
有三點值得留意。
全市場那一行印證了人們熟悉的統計：25 個十二月視窗裡有 24 個為正，唯一的例外是 1930 年大蕭條最深的時候。這就是所有人反覆引用的那條事實。
科技是唯一擁有真正持久優勢的板塊。25 屆裡贏 18 屆，單看這個勝率還不足以下定論——但平均領先幅度是 9.6 個百分點，而且七次失利集中在樣本的早期。科技在 1930、1938、1946、1950、1954、1970 和 1978 年的中期選舉之後跑輸大盤。此後：11 勝，0 負。
值得一提的是，平均報酬最高與跑贏次數最多並不總是同一回事。耐久消費財的平均報酬（+23.3%）高於零售與批發（+21.9%），跑贏次數卻更少：它的成績由少數幾次極端上漲（1934 年的 +97.6%）拉高，而不是靠穩定。對想要可複製結果的投資者來說，跑贏的次數比平均值更值得信賴。
持續落後的，恰恰是人們最常出於防禦和政策敞口而買入的那幾個板塊。公用事業、能源和電信在這些視窗裡大約三分之二的時候都輸給大盤，而且三者的平均超額都是負數。在選後一年買入防禦性資產，歷史上每年大約要付出三到四個百分點的代價。
為什麼指數統計掩蓋了真正的機會
中期選舉後大盤的平均報酬是 +19.2%。而同一視窗內表現最好與最差板塊之間的差距，中位數是 38.5 個百分點，平均數是 44.6 個百分點。
換句話說，中期選舉之後市場內部的分化，大約是市場本身漲幅的兩倍。指數判斷對了、板塊判斷錯了，歷史上的結果遠比指數判斷錯了、板塊判斷對了更糟。
下面是同樣的資訊做成的參考表——每一屆中期選舉、大盤的十二個月回報，以及位於兩端的板塊。
| 選舉年 | 大盤 | 最佳板塊 | 最差板塊 | 差距 |
|---|---|---|---|---|
| 1926 | +28.5% | 化工 +59.6% | 能源 −0.6% | 60 個百分點 |
| 1930 | −36.1% | 零售 −15.3% | 其他 −48.2% | 33 個百分點 |
| 1934 | +43.8% | 耐久消費財 +97.6% | 其他 +15.1% | 82 個百分點 |
| 1938 | +5.7% | 電信 +19.4% | 科技 −10.5% | 30 個百分點 |
| 1942 | +35.0% | 公用事業 +60.2% | 化工 +17.7% | 43 個百分點 |
| 1946 | +7.4% | 耐久消費財 +22.9% | 醫療保健 −12.0% | 35 個百分點 |
| 1950 | +25.9% | 能源 +54.1% | 必需消費品 +4.4% | 50 個百分點 |
| 1954 | +32.9% | 耐久消費財 +52.4% | 電信 +14.4% | 38 個百分點 |
| 1958 | +17.0% | 醫療保健 +41.1% | 能源 −8.0% | 49 個百分點 |
| 1962 | +34.0% | 耐久消費財 +60.7% | 公用事業 +22.3% | 38 個百分點 |
| 1966 | +26.5% | 科技 +77.6% | 公用事業 −4.3% | 82 個百分點 |
| 1970 | +18.9% | 零售 +39.3% | 能源 +5.9% | 33 個百分點 |
| 1974 | +26.8% | 零售 +49.8% | 醫療保健 +6.1% | 44 個百分點 |
| 1978 | +18.9% | 能源 +55.7% | 電信 −0.2% | 56 個百分點 |
| 1982 | +28.3% | 耐久消費財 +41.0% | 電信 +15.3% | 26 個百分點 |
| 1986 | +1.1% | 電信 +16.3% | 金融 −10.1% | 26 個百分點 |
| 1990 | +38.8% | 金融 +72.0% | 能源 +12.8% | 59 個百分點 |
| 1994 | +26.0% | 科技 +50.3% | 耐久消費財 +3.6% | 47 個百分點 |
| 1998 | +26.5% | 科技 +71.8% | 必需消費品 −5.4% | 77 個百分點 |
| 2002 | +24.5% | 科技 +44.5% | 電信 +9.6% | 35 個百分點 |
| 2006 | +15.1% | 能源 +36.0% | 金融 −1.1% | 37 個百分點 |
| 2010 | +7.5% | 能源 +18.7% | 金融 −4.0% | 23 個百分點 |
| 2014 | +4.4% | 零售 +16.3% | 能源 −19.7% | 36 個百分點 |
| 2018 | +12.7% | 化工 +20.8% | 能源 −14.7% | 36 個百分點 |
| 2022 | +8.5% | 科技 +28.1% | 耐久消費財 −11.3% | 39 個百分點 |
科技五次排名第一，與耐久消費財並列。能源也四次登頂——而這正是值得記住的地方。在油價配合的時候，能源有能力大幅領先；它只是做不到穩定，而且在最近五個中期選舉視窗裡有四次墊底。
ETF 時代：換成真實程式碼還成立嗎
在長樣本里，學術行業組合是正確的工具，但沒有人能買到它們。現代檢驗用的是真正可以交易的品種。
| 基金 | 2006 | 2010 | 2014 | 2018 | 2022 | 平均 | 跑贏 SPY |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| SPY — 標普 500 | +5.9% | +5.3% | +3.9% | +9.7% | +16.0% | +8.1% | — |
| XLK — 科技 | +15.1% | +5.9% | +8.3% | +20.4% | +44.6% | +18.9% | 5 戰 5 勝 |
| XLY — 非必需消費 | −7.0% | +9.2% | +20.5% | +8.7% | +20.2% | +10.3% | 5 戰 3 勝 |
| XLI — 工業 | +14.6% | +4.1% | −1.1% | +11.4% | +5.8% | +6.9% | 5 戰 2 勝 |
| XLU — 公用事業 | +18.5% | +10.8% | −6.0% | +13.0% | −8.7% | +5.5% | 5 戰 3 勝 |
| XLB — 原物料 | +26.0% | +0.1% | −5.9% | +7.0% | +0.5% | +5.5% | 5 戰 1 勝 |
| XLP — 必需消費 | +9.6% | +7.8% | +4.7% | +7.7% | −4.8% | +5.0% | 5 戰 3 勝 |
| XLV — 醫療保健 | +5.4% | +6.4% | +7.1% | +1.4% | −4.5% | +3.1% | 5 戰 2 勝 |
| XLE — 能源 | +31.9% | +18.7% | −18.2% | −13.1% | −6.8% | +2.5% | 5 戰 2 勝 |
| XLF — 金融 | −15.0% | −8.6% | +1.6% | +9.4% | −1.0% | −2.7% | 5 戰 0 勝 |
可交易版本的結果甚至比學術版本更鋒利。科技在最近五屆中期選舉之後全部跑贏指數，年均領先接近十一個百分點。金融五次全輸，而且在指數平均上漲 8.1% 的視窗裡錄得負報酬。
能源那一行以另一種方式發人深省。它在 2006 和 2010 年大幅領先，隨後連續三個視窗落後。如果有人把前兩次觀測外推成一條規律，就會連錯三次。這就是「只有兩次觀測的規律」的價值，也正是一百年的樣本比近期樣本更重要的原因。
這條規律為什麼可能存在
有三種機制說得通，而單靠報酬數據沒有一種能被證明。
第一是政策真空。中期選舉若造成國會分裂，或造成國會與白宮分屬兩黨，實際上就把重大立法推遲到了下一個總統週期。凡是盈利依賴稅法、補貼、費率管制或撥款的板塊——公用事業、能源、電信、國防——都會失去有利立法的期權價值。而盈利依賴產品週期的板塊照舊運轉。這與表格底部那幾個板塊正好吻合，也正是我們在歷屆中期選舉後的能源板塊和國防預算中追蹤過的同一機制——兩者最終對選舉的敏感度都遠低於頭條渲染的程度。
第二是久期。選後這一年在歷史上恰好對應政策不確定性下降、且多數時候貨幣緊縮停止的時點——這也是總統週期第三年表現最強背後的規律。長天期股票，也就是科技，在貼現率停止上升時獲益最大。這把板塊結果與利率週期而不是與選票聯絡了起來。
第三點不太舒服，但應當明說：自 1926 年以來，科技在大多數滾動區間裡都跑贏大盤，並不只在中期選舉之後。18 比 25 的戰績裡，有一部分不過是這個板塊的長期趨勢，恰好落在了一個被貼上「選後」標籤的視窗裡。這張表更誠實的讀法是：中期選舉視窗沒有打斷科技的趨勢，卻打斷了政策敏感板塊的趨勢。
這項分析的邊界
25 次觀測，以選舉研究的標準衡量是一個真實的樣本，以統計學的標準衡量則是一個小樣本。對一個並無真實優勢的板塊而言，25 次裡贏 18 次大約有 4% 的機率純屬偶然——這是提示，不是定論；而且該計算假定各屆選舉彼此獨立，報酬數據並不滿足這一點。
這裡的行業劃分並不是券商介面上的 GICS 板塊。弗倫奇數據中的「商用裝置」涵蓋電腦、軟體和電子裝置，是今天科技板塊的近親，但並不完全相同；而 1926 年版本的它，與 2026 年版本是完全不同的一批公司。
最近五屆中期選舉全部產生了分立政府，因此 ETF 樣本無法把「選後」和「分立政府」區分開。長樣本兩種結果都包含——例如 2002 年，共和黨同時掌握參眾兩院並擁有共和黨總統——但數量不足以可靠地檢驗二者的差別。
十二個月的視窗也是一種選擇。它是慣例，也正因如此這張表才能與指數層面的中期選舉記錄相比較；但換成六個月或二十四個月，會得到一張不同的表。
2026 年的局面
美國將於 2026 年 11 月 3 日投票。以下是各板塊進入這一視窗時的狀態，為截至 9 月 3 日的年初至今表現。
| 基金 | 2026 年初至今 |
|---|---|
| XLE — 能源 | +43.3% |
| XLK — 科技 | +30.1% |
| XLB — 原物料 | +15.6% |
| XLI — 工業 | +13.0% |
| SPY — 標普 500 | +12.9% |
| XLV — 醫療保健 | +10.8% |
| XLP — 必需消費 | +8.9% |
| XLRE — 房地產 | +8.9% |
| XLF — 金融 | +6.1% |
| XLU — 公用事業 | +0.9% |
| XLY — 非必需消費 | −3.8% |
| XLC — 通訊服務 | −4.8% |
這一局面有兩點與歷史平均不同。
科技進入這個視窗時年內已上漲 30%，並且佔據了史上最重的指數權重，這一集中度我們在「七巨頭」在標普 500 中的權重一文中考察過。這條規律主要建立在科技起點沒有這麼高的那些視窗之上。同時，這個板塊如今正用債務而非現金流為一場規模浩大的建設融資，我們在2026 年 AI 資本支出數據中記錄了這一變化——這使它比以往週期對利率更敏感，而不是更不敏感。
能源年內領先大盤三十個百分點，而它在最近五個選後視窗裡有四次是最差板塊。要麼這段歷史關係即將迎來一次嚴峻檢驗，要麼好訊息已經被這個板塊提前反映完了。歷史給出的提示是後者更常見：能源四次登上榜首，靠的都是油價本身的上漲，而不是選舉結果；而當油價在選後回落時，這個板塊幾乎總是墊底。
另一個活躍變數是利率路徑，九月聯準會決議與中期選舉日程已經把它糾纏在一起，而殖利率曲線的長端正處在2007 年以來的最高水平。如果存續期間機制才是這條板塊規律的真正驅動力，那麼對這筆交易而言，債券殖利率比席次數更重要。
常見問題
中期選舉之後最值得持有的板塊是哪個？
從一百年的數據看是科技：它在 25 屆中期選舉中有 18 屆跑贏全市場，平均領先 9.6 個百分點；若用可交易的 XLK 行業基金衡量，最近五屆更是五戰五勝。這是一份歷史記錄，不是預測，而且樣本小到只應該用來決定部位大小，而不足以成為買入的理由。
中期選舉之後表現最差的是哪些板塊？
在長樣本里是電信（25 屆中 7 屆）、能源（25 屆中 8 屆）和公用事業（25 屆中 10 屆）。在 ETF 時代，金融是最突出的落後者——XLF 在最近五屆中期選舉之後一次都沒有跑贏標普 500，而且這些視窗的平均報酬為負。
哪個政黨獲勝重要嗎？
遠不如你持有哪個板塊重要。中期選舉後最佳與最差板塊之間的分化平均為 44.6 個百分點；不同選舉結果之間的差別比這小得多，也難預測得多。我們的2026 年三種情境下的十二隻股票地圖列出了國會各種組合下真正會改變什麼，而多數情況下的答案是：比競選報道所暗示的要少。
「中期選舉後股市必漲」這條統計是真的嗎？
是真的，而且比大多數季節性說法更紮實：1926 年以來 25 個十二月視窗中有 24 個為正，唯一的例外是 1930 年。但這是一條關於指數的陳述。對於指數內部那 44 個百分點的板塊差距，它沒有提供任何指引——而決策恰恰發生在那裡。
為什麼從 1926 年起算，而不用更近的起點？
因為現代樣本太小，無法把訊號與運氣區分開。五屆中期選舉就是五次觀測；一個板塊靠運氣五戰五勝的機率約為 3%。延伸到 1926 年可以得到 25 次觀測，更重要的是納入了與當下截然不同的制度環境——大蕭條、戰爭年代、1970 年代的通膨——而這恰恰是壓力測試一條季節性規律所需要的。
這些數字包含股息嗎？
包含。長樣本使用弗倫奇資料庫的總報酬，ETF 樣本使用經股息和股票分割調整的收盤價。拿價格指數去比板塊的總報酬數據是一個常見錯誤，它會美化板塊表現，本文避免了這一點。
這應該如何改變一個投資組合？
對大多數投資者而言，它應該調整的是傾斜度，而不是驅動一筆交易。站得住腳的讀法是：歷史上，選後這一年並不是轉向政策敏感型防禦資產——公用事業、電信、能源——的好時機；而任何人若要在這一視窗減碼科技，舉證責任在他一方。部位規模應當反映這是 25 次觀測，而不是 2,500 次。
結論
那條著名的中期選舉統計說的是指數，它是真的，但無法據以行動。可以行動的發現在下一層：1926 年以來的 25 屆中期選舉中，最佳與最差板塊之間的差距平均達到 44.6 個百分點，而有一個板塊站在這道差距有利一側的次數，遠遠超出偶然所能解釋的範圍。
科技在 25 屆中期選舉中有 18 屆跑贏大盤，自 1978 年以來一次未敗，作為可交易基金在最近五屆中更是全部戰勝標普 500。能源、電信和公用事業則大約三分之二的時候站在錯誤的一側。
進入 2026 年 11 月 3 日，這段歷史關係的兩端都被拉伸了——科技年內已漲 30%，能源已漲 43%。這條規律經受住過比現在更糟糕的起點，卻從未從這樣的起點接受過檢驗。
數據來源。 長樣本：肯尼斯·弗倫奇資料庫的 12 個市值加權行業組合與市場因子，1926 年 7 月起的月度總報酬；十二個月視窗自每個中期選舉年的 11 月複合至次年 10 月。現代樣本：Polygon.io 提供的 SPDR 行業精選基金與 SPY 的股票分割和股息調整日收盤價，自每次選舉日收盤計至一年後的同一日期。選舉日期取自聯邦官方日程。圖表由 SimianX 依據底層報酬數據製作。相關定義參見板塊輪動、總報酬以及法馬-弗倫奇行業分類。
延伸閱讀
- 中期選舉年與股市：1950–2026——本文所依託的指數層面記錄
- 2026 年中期選舉股票：12 只程式碼，3 種情境——國會各種組合下會改變什麼
- 總統週期：標普 500 分年度回報，1928-2025——選後這一年在四年規律中的位置
- 2026 年中期選舉會撼動醫療股 UNH、HUM、CVS 嗎？——政策敞口最直接的板塊
- 政府停擺與股市：1976–2026——另一個市場向來無視的政治事件
