96% 的難題：大型科技公司的 AI 建設已經超出了自身現金流的負擔能力
在截至 2026 年 6 月的三個月裡，五家美國公司在廠房與裝置上花掉了 1,815 億美元。這筆錢不是投向研發，不是用於併購，也不是拿去回購股票，而是買了土地、鋼材、變壓器、冷卻裝置和晶片。微軟、Alphabet、亞馬遜、Meta 和甲骨文在這一個季度投下的資本，超過了任何一個國家全年鐵路網路的資本預算。
兩年前，也就是 2024 年第一季度，同樣這五家公司合計只花了 460 億美元。九個季度裡，這個數字幾乎翻了四倍。單看 2026 年第二季度：微軟 358 億美元，Alphabet 449 億美元，亞馬遜 542 億美元，Meta 301 億美元，甲骨文 165 億美元。
這五家常被統稱為「超大規模雲服務商」，意思是它們自建並自營全球規模的資料中心，而不是向別人租用算力。正因為如此，AI 算力需求在它們身上不是表現為一筆採購費用，而是直接表現為資產負債表上的固定資產。
這一輪擴張本身已經被反覆報道。真正沒有被認真討論的，是分母。資本開支只有放在企業實際產生的現金旁邊才有意義，而在這個口徑上，出現了一件在這些公司的現代史上從未有過的事：2026 年上半年，這一組公司把經營活動現金流的每一美元中的 96 美分都投進了資本開支。2019 年時，這個數字是 36 美分。
本文是完整的記錄，全部數據都來自這些公司向美國證券交易委員會提交的申報檔案。下面的每一個數字都取自 SEC EDGAR 的 XBRL 數據——10-K 和 10-Q 報表中的現金流量表，並統一折算到自然季度，這樣微軟的 6 月財年、甲骨文的 5 月財年才能與 Alphabet 的自然年放在一起比較。沒有任何一項是估算，也沒有任何一項來自公司的業績指引；這些都是已經實際支付出去的金額。
2019 年至今的完整表格
單位為十億美元，口徑是購置廠房與裝置的支出，並折算到自然季度。最後一行只覆蓋 2026 年 1 月至 6 月——是半年，不是全年。
| 期間 | MSFT | GOOGL | AMZN | META | ORCL | 合計 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2019 | 13.5 | 23.5 | 16.9 | 15.1 | 1.6 | 70.6 |
| 2020 | 17.6 | 22.3 | 40.1 | 15.2 | 1.8 | 97.0 |
| 2021 | 23.2 | 24.6 | 61.1 | 18.7 | 3.1 | 130.7 |
| 2022 | 24.8 | 31.5 | 63.6 | 31.2 | 6.7 | 157.8 |
| 2023 | 35.2 | 32.3 | 52.7 | 27.0 | 6.9 | 154.1 |
| 2024 | 55.6 | 52.5 | 83.0 | 37.3 | 10.7 | 239.1 |
| 2025 | 83.1 | 91.4 | 131.8 | 69.7 | 35.5 | 411.5 |
| 2026 上半年 | 66.7 | 80.6 | 98.4 | 49.1 | 35.1 | 329.9 |
這張表裡最值得記住的是最後一行。這五家公司在 2026 年前六個月投下的 3,299 億美元，超過了它們在 2019、2020、2021 三個完整年度的總和——整整三年，合計 2,983 億美元。這一輪建設不只是規模大；它近期的增量，比它賴以起步的全部基數還要大。
增速本身也在加速。合計資本開支從 2024 年第一季度的 460 億美元，升至 2025 年第二季度的 973 億美元，再到 2026 年第二季度的 1,815 億美元。這不是一條平緩上行的曲線，而是一條在最近四個季度裡明顯變陡的曲線。
覆蓋面也很廣。這不是某一家公司的單獨押注。Alphabet 的支出自 2023 年以來大約增長到 3.4 倍。Meta 的支出比 2024 年翻了一倍還多。甲骨文在 2021 年以前每年在不動產上的花費還不到 20 億美元，如今半年就有 351 億美元從現金流量表上流出——半年的金額，超過了截至 2022 年那八年的總和。
真正重要的那個比率
絕對金額告訴你野心有多大。資本開支佔經營活動現金流的比重，才告訴你這份野心能否由現有業務自己承擔，還是必須依靠外部資金。
這個區別並不只是學術問題。一家把現金流的 40% 投入資本專案的公司，是在再投資。一家投入 140% 的公司，是在製造缺口，而這個缺口必須由資產負債表、由債券市場，或者由別的什麼地方來填補。
| 期間 | MSFT | GOOGL | AMZN | META | ORCL | 合計 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2019 | 25% | 43% | 44% | 42% | 12% | 36% |
| 2020 | 26% | 34% | 61% | 39% | 13% | 38% |
| 2021 | 28% | 27% | 132% | 32% | 30% | 45% |
| 2022 | 29% | 34% | 136% | 62% | 44% | 55% |
| 2023 | 34% | 32% | 62% | 38% | 41% | 41% |
| 2024 | 44% | 42% | 72% | 41% | 53% | 50% |
| 2025 | 52% | 55% | 94% | 60% | 159% | 68% |
| 2026 上半年 | 65% | 95% | 138% | 77% | 161% | 96% |
有三點特別值得注意。
甲骨文在 2025 年越過了 100%，此後一直停留在上方。它現在每產生一美元的經營現金，就要投出大約 1.61 美元的資本——這已經是一家和五年前那個軟體授權商結構完全不同的公司，也正是甲骨文 2026 年的走勢與 2025 年如此不同的原因。
亞馬遜再一次站上 100% 以上，達到 138%。這一點之所以重要，是因為亞馬遜以前就走到過這個位置，而我們知道後來發生了什麼。下文會詳細展開。
微軟是這五家裡最保守的，可它也已經把每一美元裡的 65 美分花了出去——這個水平放在 2023 年，對它們中的任何一家都會被視為激進。今天這一組公司裡已經沒有剋制的成員了，只有相對慢一點的那一個。微軟自己在季度業績中的表述一直很明確：制約因素是物理產能，而不是需求。
剩下的錢，以及借錢的物件
自由現金流是資本開支之後剩下的部分——可以用於股利、回購、償債和收購的錢。對這五家公司合計而言，它已經基本消失了。
| 期間 | 經營活動現金流 | 資本開支 | 自由現金流 |
|---|---|---|---|
| 2019 | 197.2 | 70.6 | 126.6 |
| 2021 | 289.9 | 130.7 | 159.2 |
| 2023 | 377.3 | 154.1 | 223.2 |
| 2024 | 478.4 | 239.1 | 239.3 |
| 2025 | 602.8 | 411.5 | 191.3 |
| 2026 上半年 | 344.3 | 329.9 | 14.4 |
經營活動現金流並沒有下降。它從 2019 年的 1,972 億美元升到 2025 年的 6,028 億美元，2026 年上半年也保持著相近的節奏。這些依然是獲利能力極強的生意。變化完全發生在支出一側，而它把合計自由現金流從 2024 年的 2,393 億美元，壓到了半年 144 億美元。
賺不出來的錢只能借，而申報檔案把這一點寫得清清楚楚。微軟、Alphabet、亞馬遜和 Meta——這四家的資產負債表披露口徑可以直接比較——的長期債務，在 2023 年末是 1,335 億美元，2024 年末是 1,320 億美元。到 2026 年 6 月 30 日，這個數字變成了 3,419 億美元。
| 公司 | 長期債務，2024 年 12 月 | 長期債務，2026 年 6 月 |
|---|---|---|
| Alphabet | 10.9 | 98.2 |
| 亞馬遜 | 52.6 | 128.9 |
| Meta | 28.8 | 83.7 |
| 微軟 | 39.7 | 31.1 |
| 合計 | 132.0 | 341.9 |
Alphabet 的長期債務在十八個月裡大約增加到九倍。亞馬遜僅在 2026 年上半年就發行了 670 億美元長期債券，而在 2023 年和 2024 年，它幾乎一分錢都沒有借。甲骨文按自己的 5 月財年披露，2026 財年末的總債務為 1,295 億美元，一年前是 926 億美元。
微軟是例外，而且是有意為之：同期它的長期債務從 397 億美元降到了 311 億美元。它靠經營現金流支撐著一個年化 1,330 億美元的資本計畫，這正是它的強度比率在五家裡最低的原因。
這裡還有一個上一輪資本週期不存在的利率維度。這些借款進入的，是一個 30 年期美國國債收益率在 2026 年 9 月 4 日達到 5.24%、10 年期達到 4.78% 的債券市場，數據來自美國財政部每日票面收益率曲線。投資級發行人的融資成本要在這些水平之上再加一個利差。上一次這些公司大規模建設時，無風險利率前面還掛著一個零。我們在2026 年全球債券拋售一文中寫過長端本身的重新定價；本文寫的是同一個故事的企業端。
折舊是稍後才寄到的賬單
資本開支不會在付款的當期計入利潤表。它是在之後按資產的使用年限逐步攤入的，形式就是折舊。正是這個時間差，讓一輪資本開支高峰在頭兩三年看上去毫無痛感，然後忽然不再無痛。
賬單已經開始顯現。亞馬遜 2025 年的折舊與攤銷達到 658 億美元。Alphabet 的折舊從 2023 年的 119 億美元升至 2025 年的 211 億美元。Meta 在同樣兩年裡從 111 億美元升到 184 億美元，甲骨文則從 29 億美元升到 52 億美元。
再把算術套上去。按六年使用年限折舊的 GPU 叢集，會把 2025 年大約 4,120 億美元的支出，在全部投入使用後轉化為每年約 690 億美元的折舊——而 2026 年的支出遠高於 2025 年。每多建設一年，就給營業利潤增加一筆永久性的、反覆出現的費用；這筆費用不會在支出停止時消失，而是在支出停止的六年之後才消失。
這就是資本開支週期變成獲利週期的傳導機制，也是這些申報檔案裡的使用年限假設值得比現在更多關注的原因。把伺服器的假定壽命從四年延長到六年，可以讓年度折舊減少三分之一，報表利潤率隨之變得好看。但它並不能延長硬體的物理壽命。
這裡的差別對投資者是實打實的。假設一批 GPU 實際只能高效工作四年，賬面卻按六年攤銷，那麼在前四年裡，利潤表少計了成本；到了第五、第六年，這批已經落後的裝置仍然掛在賬上繼續攤銷，而它帶來的收入卻在下滑。會計假設並不會改變現金的流向，它只改變現金流出被記入哪幾年——所以真正穩妥的做法，是把使用年限的變動當成一次利潤率口徑的調整來看待，而不是當成經營改善。
亞馬遜已經做過這場實驗
強度表裡最有用的部分不是 2026 年，而是 2021 年和 2022 年。
亞馬遜在擴建履約網路時，資本開支在 2021 年達到經營現金流的 132%，2022 年達到 136%。市場的裁決毫不含糊：AMZN 在 2022 年下跌 50%。隨後亞馬遜在 2023 年把資本開支從 636 億美元砍到 527 億美元，強度降至 62%，當年股價上漲 81%。
Meta 在更短的時間裡做了同一場實驗。在元宇宙建設期間，它的強度在 2022 年升至 62%，股價下跌 64%，2023 年支出被壓住——META 隨後上漲 194%。
這兩年對整個市場都不好過；標普 500 指數 2022 年下跌 19%，2023 年上漲 24%。但重點在於振幅。那些讓資本強度遠遠超出投資者願意出資範圍的公司，跌幅是指數的好幾倍；而一旦它們展示出紀律，股價的重估同樣劇烈。2022 年這兩家的生意都沒有壞掉，2023 年也沒有脫胎換骨。變的只是支出那一行。
這就是值得帶進 2026 年的規律：對這一組公司而言，市場為資本紀律付出的溢價，歷來遠比為資本野心付出的更可靠。
需要說明的是，歷史規律不等於必然。2021 至 2022 年的那一輪建設，面對的是一個需求可以清晰計量的成熟業務——包裹量。這一輪的產出是推理算力，其最終需求既更難預測，也可能更大。相同的強度數字，未必對應相同的結局；但它至少提醒我們，市場在什麼位置上會失去耐心，是有先例可循的。
市場其實已經做出了判斷
截至 2026 年 9 月 4 日的成績單很有啟發性。回報為價格回報，起點是 2025 年最後一個收盤價。
| 程式碼 | 資本開支／現金流，2026 上半年 | 2026 年初至今 | 2025 |
|---|---|---|---|
| ORCL | 161% | −18.5% | +17% |
| AMZN | 138% | +12.0% | +5% |
| GOOGL | 95% | +8.1% | +65% |
| META | 77% | −6.6% | +13% |
| MSFT | 65% | +3.3% | +15% |
| NVDA | — | +23.5% | +39% |
| 標普 500（SPY） | — | +12.9% | +16% |
五家最大的支出方在 2026 年全部跑輸標普 500。而輝達——它是這筆支出的收款方而不是付款方——跑贏指數超過十個百分點。市場在為賣裝置的人付錢，而不是為買裝置的人付錢；我們今年早些時候在半導體板塊追蹤過這次輪動，它同樣抬起了美光這樣的儲存供應商。
這種關係並不是機械的。亞馬遜的強度在五家中排第二高，年初至今的回報卻在五家中最好，因為投資者認可它把資本轉化成現金的歷史記錄。甲骨文的在手訂單規模驚人，但現金轉化能力尚未得到驗證，因此得不到同樣的信任。單看強度並不能決定結果；強度加上可信度才可以。
如何自己核對這些數字
本文的全部內容都可以在沒有付費數據訂閱的情況下復現。美國證券交易委員會透過其公開的公司事實介面，為每一家申報公司釋出結構化的 XBRL 數據。你需要的科目是 PaymentsToAcquirePropertyPlantAndEquipment——包括亞馬遜和輝達在內的部分申報人使用的是 PaymentsToAcquireProductiveAssets。用它除以 NetCashProvidedByUsedInOperatingActivities 得到強度比率，兩者相減就是自由現金流。
有一個方法上的陷阱值得提醒。大多數申報人在現金流量表裡披露的是年初至今的累計數，而不是單季數，所以直接讀一份第三季度的 10-Q，拿到的是九個月的支出而不是三個月。在比較任何數據之前，要先把同一財年內相鄰的累計值相減；如果這一組公司的財年口徑不一致，還要折算到自然季度。跳過這一步，是兩張已發表的資本開支表格互相打架的最常見原因。
如果比起自己重建數據，你更想實時觀察市場對這些數字的反應，SimianX 實時分析室會在財報公佈的同時對個股展開多智慧體覆蓋，個股研究頁面則同步呈現基本面記錄。每日摘要會把同樣的覆蓋做成一份每天送達的簡報。
常見問題
半年 3,300 億美元是不是 AI 泡沫的證據？
它是一輪規模巨大的資本週期的證據，這和泡沫並不是一回事。泡沫的標誌性特徵，是支出與最終能夠償付這些支出的收入之間存在缺口，而這個缺口目前還無法度量——2026 年買下的資產要到 2027 年才會完全投入使用。誠實的說法是：這個問題還沒有答案，而且折舊表會比分析師更早給出答案。我們對1929 年以來每一輪科技泡沫的梳理，列出了此前幾輪的共同點。
為什麼資本開支除以經營現金流，比除以營業收入更重要？
因為營業收入並不是可以拿來花的錢。經營活動現金流才是企業在支付成本和營運資金需求之後真正產生的金額，也是在動用任何借款之前，一項資本計畫所能動用的資金池。比率高於 100%，在算術上就等於宣告：這家公司花掉了它本期沒有賺到的錢。
如果支出必須放緩，這幾家裡哪一家最脆弱？
單看申報檔案，是甲骨文。它的強度最高，達 161%；在雲基礎設施上的現金轉化記錄最短；債務的相對增幅也最大。微軟最不脆弱：強度最低、債務在下降、資本計畫由經營現金流支撐。這個排序反映的是資產負債表上的算術，而不是對任何一家公司合同前景的看法。
更高的資本開支是否意味著更高的未來獲利？
如果產能被用起來，最終會。但在此期間，它必然帶來更高的折舊，卻只是有機率帶來更高的收入。正是這種不對稱，讓市場在願意為哪些計劃出資這件事上變得更加挑剔，也解釋了Meta 關於閒置產能的披露為什麼會被那樣解讀。
規模較小的 AI 基礎設施公司也在做同樣的事嗎？
在相對風險大得多的位置上，是的。超大規模雲服務商依靠的是全世界最強的現金流量表。而像 CoreWeave 和 TeraWulf 這樣的公司，是靠在手訂單和借來的錢建設相當規模的產能，卻沒有同樣的緩衝。這筆支出所流向的電力與散熱供應鏈，情況也是一樣。
如果最大的支出方都跑輸，那是不是直接買輝達就好？
2026 年這樣做是對的，2023 年和 2024 年也是——但這會把倉位集中在產業鏈的單一環節上，而且該環節的定價已經隱含了增速繼續加快的假設。2016 年以來輝達每一次財報後的反應顯示，這種預期可能因為單單一份財報而劇烈重估。而「七巨頭」的集中度風險，不過是同一筆交易在指數層面的樣子。
接下來該盯什麼？
下一批 10-Q 裡的三行數字，按順序是：資本開支本身、緊挨其下的折舊，以及伺服器與網路裝置使用年限的任何變動。第一行告訴你野心有多大，第二行告訴你已經承諾的成本有多高，第三行告訴你報表利潤率是靠業務本身撐著，還是靠一項會計假設撐著。
結論
AI 建設已經從由利潤出資，轉為由資產負債表出資。五家公司在半年裡創造了 3,443 億美元的經營活動現金流，把其中 3,299 億美元投入資本專案，其餘部分靠借款補上，合計長期債務因此從 2024 年末的 1,320 億美元升至 2026 年 6 月的 3,419 億美元——而它們進入的，是一個三十年期資金定價高於 5% 的債券市場。
這一切都不說明這項投資是錯的。亞馬遜的履約網路建設，是這一組公司裡最接近的類比，它在 2022 年被廣泛批評，從 2026 年回頭看卻像是一個合理的決定。但它確實改變了投資者所承擔的東西是什麼。在 2024 年之前，這些是能產生現金、同時也做投資的生意。到了 2026 年，它們是附著在現金生意之上的資本專案，就應該用與之相稱的工具來估值：強度比率、資金來源、折舊表和使用年限假設。
值得記住的五個數字是 96%、3,299 億美元、144 億美元、3,419 億美元和 5.24%。它們合起來描述的，是一項已經超出自身現金流負擔能力、如今取決於長期信用價格的支出計畫。
數據來源。 資本開支、經營活動現金流、折舊與長期債務：微軟、Alphabet、亞馬遜、Meta 與甲骨文 10-K 及 10-Q 申報檔案的 SEC EDGAR XBRL 公司事實數據，折算到自然季度。國債收益率：美國財政部每日票面收益率曲線，2026 年 9 月 4 日。股票回報：截至 2026 年 9 月 4 日的每日收盤價，僅為價格回報，不含股息。圖表由 SimianX 依據底層申報數據製作。全文所用的會計定義參見資本開支。
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