政治僵局真的利多股市嗎？1927 年以來 49 屆國會數據

「僵局利多股市」這句話，方向完全反了

每隔兩年，當期中選舉進入最後衝刺，交易室和電視評論裡都會響起同一句話：政治僵局利多股市。邏輯是這樣的——華盛頓一旦分裂，什麼法案都過不了，也就加不了你的稅、加不了你所屬產業的管制、給不了你的模型任何意外。市場喜歡無聊。把政府拆開，你就買到了兩年的清靜。

故事講得很漂亮，說的人也個個信心十足。可是，幾乎沒有一個複述它的人真正去核對過。

於是我們核對了。我們取了 1927 年 1 月以來就任的每一屆國會——共 49 個完整的兩年任期，止於第 118 屆——依照誰真正掌控眾議院、參議院與白宮為每一屆分類，再測算整個任期內美國股市的總報酬。答案毫不含糊，而且不是你一直聽到的那個答案。

贏的是一致政府。 在全部 49 屆國會中，單一政黨同時掌握三大權力槓桿的任期，兩年平均報酬為 +30.6%，而華盛頓分裂時只有 +22.5%——每個任期相差約八個百分點，年化 13.4% 對 9.5%。把樣本收窄到戰後，差距依然存在：+31.1% 對 +25.5%。剔除 1935 年以前那幾屆依舊曆法在 3 月開議的國會，差距還在。把樣本中最難界定的那屆參議院重新歸類，差距仍然在。

以一個世紀為尺度衡量，「僵局交易」的正負號是反的。

以下是完整的參考表——全部 49 屆國會、每一屆的權力格局，以及隨後的報酬——外加兩項讓結論複雜化的發現。因為這個故事誠實的版本並不是「僵局有害」，而是：分立政府其實是頂著同一個名字的兩種完全不同的體制；而且最近二十年，數據走的是反方向。

「僵局利多股市」這句話從何而來

這個說法確實有正經的思想源頭。推理是：政策不確定性本身就是一種風險溢酬。如果單一政黨可以任意變動稅法、支出與管制法規，企業必須納入規劃的結果區間就更寬，投資人會為此打折。把立法機關拆開，政策的分布就會朝現狀收窄。關於政治風險的學術研究確實認真論證過這條機制。

問題出在從機制跳到市場統計量的那一步。「不確定性會被定價」並不等於「分裂的國會帶來更高的報酬」。政策分布更窄，同樣可能意味著經濟需要時財政反應更小——而過去一百年的紀錄裡，有好幾次華盛頓快速行動的能力，對股東的價值遠遠高於它無法製造意外這一點。

這句老話被引證的方式還有一個倖存者偏誤問題。最常被搬出來的例子是第 104 屆國會——1994 年共和黨橫掃、與柯林頓對峙——隨後市場一路走高。這是真實的數據點，但它只是一個數據點，而且取自現代史上最大多頭市場的中段；引用它的人很少接著提第 110 屆國會：2006 年期中選舉後就任，繳出了 −33.0%。

測算方法

以下所有內容都建立在一條報酬序列與一套分類之上，兩者都攤開寫清楚，方便你自己核對。

報酬資料。 市場序列採用 CRSP 市值加權的全美股市總報酬（股息再投資），取自達特茅斯學院的肯尼斯·R·法蘭奇資料庫——與我們那篇期中選舉後百年類股計分板所用的資料來源相同。它比標普 500 涵蓋更廣，而且是總報酬而非價格報酬，這在兩年窗口裡很重要。

時間窗口。 每屆國會以奇數年 1 月至次年（偶數年）12 月的 24 個曆月計算。自 1935 年美國憲法第二十修正案生效以來，國會固定於 1 月 3 日開議，因此窗口幾乎完全對齊。在此之前的四屆國會於 3 月開議，其窗口屬於近似值；把它們整批剔除，結論不變（一致政府 +29.9%，分立政府 +25.5%）。

分類方式。 各院的政黨掌控權取自參議院官方黨派席次紀錄與對應的眾議院黨派席次紀錄。每個任期歸入三類之一：

• 一致政府——總統所屬政黨同時掌控眾議院與參議院。49 屆中占 24 屆。
• 兩院分裂——眾議院與參議院分屬不同政黨。49 屆中占 9 屆。
• 在野黨國會——總統所屬政黨兩院皆未掌控。49 屆中占 16 屆。

後兩類才是人們說「分立政府」時所指的東西。把它們分開，正是這項分析中最關鍵的一個選擇。

有兩個任期需要說明。第 107 屆國會（2001–2003）開局是 50 對 50、由共和黨副總統投下關鍵票；2001 年 6 月參議員傑福茲退黨後轉由民主黨掌控；2002 年 11 月後又回到共和黨手中。我們依任期內占據多數時間的多數黨歸類，因此它屬於兩院分裂。第 117 屆（2021–2023）同樣是 50 對 50，但關鍵票在另一邊，因此計為民主黨掌控、即一致政府。若把第 107 屆改判為共和黨全面執政，一致政府均值變為 +28.2%，分立政府變為 +24.7%——排序不變。

計分板：1927–2025 年的 49 屆國會

核心結果，一張表說完。

在任何人據此建立部位之前，有三件事必須先說清楚。

第一，勝率幾乎沒動。一致政府任期中 83% 上漲，分立政府任期中 80%。無論背後是什麼在起作用，都不是「僵局讓虧損更容易發生」。差距在贏的幅度，不在贏的頻率。

第二，無論誰掌管華盛頓，49 屆中有 40 屆是上漲的。這是整頁裡最有用的一個數字。「美國股市在任意兩年區間內上漲」的基準機率是 82%，而一個世紀裡沒有任何一種權力格局把它壓到 78% 以下。

第三，49 個彼此不獨立的兩年窗口——橫跨經濟大蕭條、一場世界大戰、1970 年代的通膨與兩輪科技榮景——撐不起強因果結論。24 對 25 個觀測值之間八個百分點的價差不是一個因子，它只是一條恰好與老話方向相反的歷史事實。

「分立政府」是頂著一個名字的兩種體制

這裡才是真正有意思的地方，也是戰後樣本說出了全樣本所掩蓋之事的地方。

眾議院與參議院分屬對立政黨的國會，和兩院一致對抗總統的國會，完全不是同一種生物。前一種情況下，卡住的是立法機關本身，總統手裡既有否決權，也與其中一院保有工作關係。後一種情況下，一個協調一致的在野黨多數掌握著全部立法議程、傳喚權、撥款權與人事同意的排程，而白宮只剩下否決權這一件工具。

戰後，這兩種體制繳出的成績單差別很大：

請仔細讀這張表，因為它是本文中最站得住腳的發現。在戰後年代，表現最好的格局根本不是一致政府，而是兩院分裂——恰恰是幾乎沒人在用「僵局」這個詞時會想到的那一種。表現最差的則是在野黨國會——而這偏偏正是人們說期中選舉將帶來「僵局」時腦中浮現的那種結果。

所以，「僵局利多股市」並不是單純地錯了。它在一個狹窄的情形裡是對的，在常見的情形裡是錯的，卻用同一個詞把兩者混為一談。樣本中全部 16 屆在野黨國會都出現在 1947 年之後，這也是該列全樣本數據與戰後數據完全相同的原因。

1927 年以來的每一屆國會：完整參考表

完整紀錄。括號內為總統所屬政黨；參議院與眾議院兩欄為該任期的多數黨（民＝民主黨，共＝共和黨）；報酬為整整 24 個月內美國股市的總報酬。

\* 第 107 屆參議院兩度易手；參見上文方法說明。

其中兩筆紀錄承載了大部分戲劇性。樣本中最好的任期是第 74 屆國會（1935–1937），羅斯福時期的一黨全面執政，在市場爬出經濟大蕭條的過程中錄得 +91.6%。最差的是第 72 屆國會（1931–1933），胡佛任內的兩院分裂，−48.6%。兩者的報酬都與席次分布關係不大——而這正是本頁所有內容應有的誠實框架：權力格局只是一個兩年窗口裡的一項小輸入，同一個窗口裡還裝著景氣循環、聯準會，以及那段時間碰巧發生的任何危機。

那麼僵局至少更平穩嗎？

如果分立政府帶不來更高的報酬，或許它能帶來更平順的過程。這大概才是那句老話真正藏著的主張：不是僵局賺得更多，而是它從政策端拿掉了尾端風險。

這一條同樣不成立。在戰後各屆國會中，一致政府的年化波動率為 12.3%，兩院分裂為 15.0%，在野黨國會為 14.8%。任期內的平均最大回檔，一致政府為 −10.8%，兩院分裂為 −15.3%，在野黨國會為 −17.5%。每一類中最深的單次回檔講的是同一個故事：一致政府 −24.8%，兩院分裂 −37.6%，在野黨國會 −46.5%。

放到 1927–2025 全樣本，波動率差距收窄到 15.8% 對 16.3%，因為一致政府那一欄必須吸收經濟大蕭條；但方向從未反轉。在我們跑過的每一項風險指標上，單一政黨掌控華盛頓的時期都是更安靜的那一段。

一旦你不再把政治變數當成原因，這就毫不神祕了。一致政府往往出現在決定性的選舉之後，而決定性的選舉往往發生在尚未陷入危機的時期。與此同時，現代史上幾次最陡峭的回檔——1973–74、2000–02、2008——恰好落在華盛頓分裂的任期裡。權力格局並沒有造出那些行情，它只是站在旁邊。

現代年代走的是反方向

以下這個發現，應該能讓任何人打消把它做成交易的念頭。

取最近十屆完整的國會——第 109 屆至第 118 屆，涵蓋 2005 年 1 月至 2025 年 1 月。在這段區間裡，分立政府贏過一致政府：每任期 +28.2% 對 +22.2%。那條百年尺度的優勢在現代數據裡不只是縮小，而是反轉。

用一個你真的買得到的工具做交叉驗證，結論一樣。以 SPY 在完全相同的十個窗口內的價格報酬計算，分立政府任期平均 +22.2%，一致政府任期 +17.7%。不同的工具、不同的報酬口徑，同一個反轉。

那段區間裡的四個一致政府任期分別是第 109 屆（+22.4%）、第 111 屆（+51.0%）、第 115 屆（+16.2%）與第 117 屆（−0.8%）。六個分立政府任期裡既有整個現代年代最強的兩個結果——第 116 屆 +62.0%、第 118 屆 +58.4%——也有最差的那個：第 110 屆 −33.0%。

一個在 98 年樣本的最近二十年裡正負號翻轉的效應，不是你可以據以行動的訊號。它是一條信賴區間很寬的歷史規律，而紀錄中現代的這一半，恰恰最像你真正在交易的那個市場。

2026 年 11 月 3 日真正的賭注是什麼

第 119 屆國會是共和黨全面執政：白宮、些微的參議院多數，以及個位數的眾議院多數。11 月 3 日選民將選出第 120 屆國會，於 2027 年 1 月 3 日開議，而現實的問題是這個全面執政能否守住。

歷史已經把這個實驗做過 15 次。自 1930 年以來，共有 15 次期中選舉把在任的一黨全面執政擺上了選票。選民保住了它 7 次，打破了它 8 次。

表面上，這看起來是維持現狀一方的決定性優勢。其實不是，有三條理由值得認真對待。

平均值被與選票無關的危機主導了。 被打破的那一組裡裝著第 72 屆國會（−48.6%，經濟大蕭條最深處）與第 110 屆（−33.0%，全球金融危機）。剔除這兩屆，餘下六屆平均 +40.7%。被打破一組的中位數是 +26.4%，而不是 +20.3%；勝率 8 次中 6 次，與被保住一組的 7 次中 6 次實際上完全一致。

近期紀錄走的是反方向。 最近兩次選民打破全面執政，分別是 2018 年與 2022 年，隨後兩年的報酬是 +62.0% 與 +58.4%——在整個「被打破」組裡排第二與第三。2010 年那次期中選舉，是第三近的一次打破，報酬 +16.9%。

而且 7 比 8 個觀測值不叫證據。 那只是帶小數點的軼事。

順帶一提，當前任期跑在兩組之前：第 119 屆國會在其頭 19 個月（2025 年 1 月至 2026 年 7 月）裡錄得約 +28.9%——若這個速度維持下去，將落在一致政府分布的頂端附近。至於它能否延續，與聯準會的路徑關係遠大於與席次表的關係；這正是我們那篇9 月利率決議與期中選舉所討論的主題。

無論誰贏，真正站得住的是什麼

把權力格局整個抽掉，這份數據裡有兩條規律，比上面任何一條都穩健得多。

一屆國會的第一年贏過第二年。 在全部 49 個任期中，第一年平均 +14.9%，第二年 +9.4%；49 個第一年中有 39 個上漲，49 個第二年中有 35 個上漲。這就是總統循環透過國會行事曆顯形，也與我們在1950 年以來的期中選舉年與股市以及總統循環分年報酬中記錄的季節性完全吻合。

持有市場，勝過在華盛頓身上耍聰明。 49 個任期中有 40 個上漲。一位從 1927 年起躲開每一屆分立政府國會的投資人，為了避開 5 個下跌的兩年區間，會錯過 20 個上漲的兩年區間。兩年報酬方程式裡占主導的項，不是誰握著議事槌，而是你到底有沒有在場內。

如果這份數據裡真有可交易的想法，那也不在指數層面，而在類股層面——那裡的離散度大得多，規律也持久得多。這正是我們在類股計分板裡測算 25 次期中選舉、全部十二個產業的原因，也是2026 年期中選舉贏家與輸家地圖依情境而非依均值來建構的原因。

本文分析的侷限

直說，因為一個藏起自身弱點的參考頁面算不上參考頁面。

• 樣本小。 49 個任期，24 對 25 分組。戰後各子類只有 8、15、16 個觀測值。這裡沒有任何一項結果能通過嚴格的顯著性檢定，我們也沒有把任何一項當成檢定結果來呈現。
• 區間重疊。 單一國家的兩年窗口不是獨立抽樣。漫長的多頭市場會把好幾屆國會放進同一個經濟體制裡。
• 干擾因素。 聯準會、景氣循環、原油、戰爭與技術循環，對一個兩年窗口的影響都遠大於某一院的組成。我們沒有嘗試控制它們；在 49 個觀測值上做這種嘗試只會過度配適。
• 分類的邊緣情形。 第 107 屆與第 117 屆參議院屬於判斷性歸類，已在上文揭露。以無黨籍身分加入某黨黨團的議員，計入其所加入的黨團。
• 指數口徑。 CRSP 全市場序列比標普 500 更廣、包含小型股，因此不會與主流指數的公開數字完全吻合。

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11 月真正有用的框架不是「哪個黨對股市好」，而是：一個世紀裡，82% 的兩年期國會任期股市是上漲的；權力格局能解釋的變異非常有限；而最近二十年的數據，指向與過去一百年相反的方向。依景氣循環布局。讓席次表當一項輸入，而不是一套論點。

常見問題

僵局利多股市嗎？

依歷史紀錄並非如此。1927 年以來的 49 屆國會中，一致政府下美國股市每兩年任期報酬 +30.6%，分立政府下為 +22.5%；而且一致政府時期波動更低、回檔更淺。唯一真正的例外是兩院分裂——參眾兩院分屬不同政黨——在戰後平均 +32.2%，是所有格局中最高的。

兩院分裂和在野黨國會有什麼差別？

兩院分裂指眾議院與參議院由不同政黨掌控，立法機關在內部卡住。在野黨國會指總統所屬政黨兩院皆未掌控。戰後前者每任期平均 +32.2%，後者 +22.1%——兩個常被用同一個詞稱呼的東西，相差十個百分點。

民主黨執政還是共和黨執政時股市更好？

在這個樣本裡，民主黨總統任內的任期平均 +32.2%，共和黨總統任內 +20.0%。這個差距在數據上是真實的，作為預測卻幾乎沒有意義：26 對 23 個彼此重疊的觀測值，而經濟大蕭條、兩次石油危機與 2008 年危機各自落在了它們落下的地方。總統所屬政黨不是一個可投資的變數。

期中選舉之後股市會怎樣？

歷史上，期中選舉後的十二個月表現異常強勁，而期中選舉年本身是四年循環裡最弱的一年。我們在期中選舉年參考表裡完整記錄了這個規律，並在類股計分板裡記錄了它的類股版本——究竟是市場的哪些部分抓住了這波反彈。

如果共和黨在 2026 年守住全面執政，是利多嗎？

依百年均值，在期中選舉中存活下來的全面執政，隨後兩年報酬 +47.3%，被打破的則是 +20.3%。但那是 7 個觀測值對 8 個，被打破一組的均值又被 1931 年與 2007 年拖累，而最近兩次打破的報酬是 +62.0% 與 +58.4%。把它當背景，不要當訊號。

這些數據是怎麼來的？

月度 CRSP 市值加權全美股市總報酬（股息再投資），來自肯尼斯·R·法蘭奇資料庫，依每屆國會對齊的 24 個月窗口計算。政黨掌控權取自參眾兩院官方紀錄。SPY 交叉驗證使用經股票分割調整的價格報酬，文中已標明。

資料來源與延伸閱讀

• 肯尼斯·R·法蘭奇資料庫——達特茅斯學院；1926 年 7 月起的月度市場報酬。
• 美國參議院黨派席次——依國會屆次的參議院多數黨官方紀錄。
• 美國眾議院黨派席次——依國會屆次的眾議院多數黨官方紀錄。
• 歷屆美國國會黨派席次分布——彙整的席次數與全面執政標記。
• 美國憲法第二十修正案——1935 年起生效的 1 月 3 日開議日期。
• 分立政府——定義與歷史頻率。

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