รายจ่ายลงทุนเอไอ 2569: กิน 96% ของกระแสเงินสดยักษ์เทคโนโลยี

ปัญหา 96 เปอร์เซ็นต์: การก่อสร้างเอไอของบริษัทเทคโนโลยียักษ์ใหญ่โตเกินกระแสเงินสดของตัวเองแล้ว

ในสามเดือนสิ้นสุดเดือนมิถุนายน 2569 บริษัทอเมริกันห้าแห่งใช้เงิน 181,500 ล้านดอลลาร์ไปกับที่ดิน อาคารและอุปกรณ์ ไม่ใช่งานวิจัย ไม่ใช่การเข้าซื้อกิจการ ไม่ใช่การซื้อหุ้นคืน แต่เป็นที่ดิน เหล็ก หม้อแปลงไฟฟ้า ระบบระบายความร้อน และชิป ไมโครซอฟท์ อัลฟาเบท อเมซอน เมตา และออราเคิลลงทุนร่วมกันในไตรมาสเดียวนั้นมากกว่างบลงทุนรายปีของโครงข่ายรถไฟของประเทศใดก็ตาม

สองปีก่อนหน้านั้น ในไตรมาสแรกของปี 2567 บริษัทห้าแห่งเดียวกันนี้ใช้เงิน 46,000 ล้านดอลลาร์ ตัวเลขเพิ่มขึ้นเกือบสี่เท่าในเวลาเพียงเก้าไตรมาส รายละเอียดของไตรมาสที่สองปี 2569 เป็นดังนี้ ไมโครซอฟท์ 35,800 ล้าน อัลฟาเบท 44,900 ล้าน อเมซอน 54,200 ล้าน เมตา 30,100 ล้าน และออราเคิล 16,500 ล้านดอลลาร์

ทั้งห้ารายนี้มักถูกเรียกรวมกันว่าผู้ให้บริการคลาวด์ขนาดมหึมา หมายถึงบริษัทที่สร้างและดำเนินการศูนย์ข้อมูลระดับโลกด้วยตัวเอง แทนที่จะเช่ากำลังประมวลผลจากผู้อื่น ด้วยเหตุนี้ความต้องการกำลังประมวลผลสำหรับเอไอจึงไม่ปรากฏในบัญชีของพวกเขาในฐานะค่าใช้จ่ายจัดซื้อ แต่ปรากฏโดยตรงเป็นสินทรัพย์ถาวรในงบแสดงฐานะการเงิน

การพุ่งขึ้นนี้มีการรายงานกันมากแล้ว สิ่งที่แทบไม่มีใครพูดถึงคือตัวหาร รายจ่ายลงทุนจะมีความหมายก็ต่อเมื่อวางไว้ข้างเงินสดที่ธุรกิจสร้างได้จริง และเมื่อวัดด้วยมาตรนั้น สิ่งที่ไม่เคยเกิดขึ้นมาก่อนในประวัติศาสตร์ยุคใหม่ของบริษัทเหล่านี้ก็ได้เกิดขึ้นแล้ว ในครึ่งแรกของปี 2569 กลุ่มนี้จัดสรร 96 เซนต์จากทุกดอลลาร์ของกระแสเงินสดจากการดำเนินงาน ไปเป็นรายจ่ายลงทุน ในปี 2562 ตัวเลขนี้อยู่ที่ 36 เซนต์

บทความนี้คือบันทึกฉบับสมบูรณ์ ดึงมาจากเอกสารที่บริษัทเหล่านี้ยื่นต่อคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์สหรัฐทั้งหมด ตัวเลขทุกตัวด้านล่างมาจากข้อมูล XBRL ของ SEC EDGAR นั่นคืองบกระแสเงินสดในแบบฟอร์ม 10-K และ 10-Q ซึ่งรวมเข้าเป็นไตรมาสตามปฏิทิน เพื่อให้ปีบัญชีที่สิ้นสุดเดือนมิถุนายนของไมโครซอฟท์และเดือนพฤษภาคมของออราเคิลเทียบกับปีปฏิทินของอัลฟาเบทได้ ไม่มีตัวเลขใดเป็นการประมาณและไม่มีตัวเลขใดมาจากประมาณการของบริษัท ทั้งหมดเป็นจำนวนเงินที่จ่ายไปแล้ว

ตารางฉบับสมบูรณ์ ตั้งแต่ปี 2562 ถึงปัจจุบัน

ตัวเลขอยู่ในหน่วยพันล้านดอลลาร์ หมายถึงการซื้อที่ดิน อาคารและอุปกรณ์ และรวมเข้าเป็นไตรมาสตามปฏิทิน แถวสุดท้ายครอบคลุมเฉพาะเดือนมกราคมถึงมิถุนายน 2569 คือหกเดือน ไม่ใช่สิบสองเดือน

แถวที่มีประโยชน์ที่สุดในตารางนั้นคือแถวสุดท้าย เงิน 329,900 ล้านดอลลาร์ที่ทั้งห้าบริษัทใช้ไปในหกเดือนแรกของปี 2569 มากกว่าที่พวกเขาใช้ตลอดปี 2562 2563 และ 2564 รวมกัน คือสามปีเต็ม 298,300 ล้านดอลลาร์ การก่อสร้างนี้ไม่ได้ใหญ่เพียงอย่างเดียว แต่อัตราการเพิ่มขึ้นในช่วงหลังยังใหญ่กว่าฐานทั้งหมดที่มันเติบโตขึ้นมาด้วย

และยังกว้างขวางด้วย นี่ไม่ใช่การเดิมพันของบริษัทเดียว รายจ่ายของอัลฟาเบทเพิ่มขึ้นราว 3.4 เท่านับจากปี 2566 ของเมตาเพิ่มขึ้นกว่าเท่าตัวเมื่อเทียบกับปี 2567 ออราเคิล ซึ่งก่อนปี 2564 ใช้เงินกับอสังหาริมทรัพย์ไม่ถึง 2,000 ล้านดอลลาร์ต่อปี ได้ผ่านเงิน 35,100 ล้านดอลลาร์เข้างบกระแสเงินสดภายในหกเดือน คือครึ่งปีมากกว่าแปดปีจนถึงปี 2565 รวมกัน

จังหวะการเพิ่มขึ้นเองก็เร่งตัวขึ้น รายจ่ายลงทุนรวมเพิ่มจาก 46,000 ล้านดอลลาร์ในไตรมาสแรกปี 2567 เป็น 97,300 ล้านในไตรมาสที่สองปี 2568 และเป็น 181,500 ล้านในไตรมาสที่สองปี 2569 นี่ไม่ใช่เส้นที่ค่อย ๆ ไต่ขึ้น แต่เป็นเส้นที่ชันขึ้นอย่างชัดเจนในสี่ไตรมาสหลังสุด

ตัวเลขที่สำคัญจริง ๆ

จำนวนเงินสัมบูรณ์บอกขนาดของความทะเยอทะยาน ส่วนรายจ่ายลงทุนเมื่อคิดเป็นสัดส่วนของกระแสเงินสดจากการดำเนินงานบอกว่าความทะเยอทะยานนั้นธุรกิจที่มีอยู่รับไหวหรือไม่ หรือจำเป็นต้องพึ่งเงินจากภายนอก

ความแตกต่างนี้ไม่ใช่เรื่องทางวิชาการ บริษัทที่จัดสรรร้อยละ 40 ของกระแสเงินสดไปยังโครงการลงทุนกำลังลงทุนซ้ำ บริษัทที่จัดสรรร้อยละ 140 กำลังสร้างส่วนขาด และส่วนขาดนั้นต้องถูกเติมจากงบแสดงฐานะการเงิน จากตลาดตราสารหนี้ หรือจากที่อื่น

มีสามเรื่องที่สะดุดตา

ออราเคิลข้ามเส้นร้อยละ 100 ในปี 2568 และยังอยู่เหนือเส้นนั้น ตอนนี้บริษัทลงทุนราว 1.61 ดอลลาร์ต่อทุกดอลลาร์ของเงินสดที่การดำเนินงานสร้างได้ นี่คือบริษัทที่โครงสร้างต่างไปจากผู้ให้สิทธิ์ซอฟต์แวร์เมื่อห้าปีก่อนอย่างสิ้นเชิง และเป็นเหตุผลว่าทำไม ปี 2569 ของ ORCL จึงต่างจากปี 2568 อย่างมาก

อเมซอนกลับมาอยู่เหนือร้อยละ 100 อีกครั้งที่ร้อยละ 138 เรื่องนี้สำคัญเพราะอเมซอนเคยยืนอยู่ตรงจุดนี้มาก่อน และเรารู้ว่าเรื่องนั้นจบอย่างไร รายละเอียดอยู่ด้านล่าง

ไมโครซอฟท์เป็นรายที่ระมัดระวังที่สุดในกลุ่ม แต่ก็ยังใช้เงิน 65 เซนต์ต่อทุกดอลลาร์ ซึ่งเป็นระดับที่แม้เพิ่งปี 2566 ก็ยังถูกมองว่าก้าวร้าวสำหรับบริษัทใดก็ตามในกลุ่มนี้ ตอนนี้ไม่มีสมาชิกที่ยับยั้งชั่งใจในกลุ่มนี้อีกแล้ว มีเพียงรายที่ช้ากว่าเท่านั้น คำอธิบายรายไตรมาสของไมโครซอฟท์เอง ระบุชัดว่าข้อจำกัดอยู่ที่กำลังการผลิตทางกายภาพ ไม่ใช่ความต้องการของตลาด

สิ่งที่เหลืออยู่ และใครเป็นผู้ให้กู้

กระแสเงินสดอิสระคือสิ่งที่เหลือหลังรายจ่ายลงทุน เป็นเงินที่ใช้จ่ายปันผล ซื้อหุ้นคืน ชำระหนี้ และเข้าซื้อกิจการได้ เมื่อรวมทั้งห้าบริษัท เงินก้อนนี้แทบหายไปแล้ว

กระแสเงินสดจากการดำเนินงานไม่ได้ลดลง มันเพิ่มจาก 197,200 ล้านดอลลาร์ในปี 2562 เป็น 602,800 ล้านในปี 2568 และครึ่งแรกของปี 2569 ก็เดินในจังหวะใกล้เคียงกัน ธุรกิจเหล่านี้ยังทำกำไรได้สูงมากอยู่ ความเปลี่ยนแปลงอยู่ที่ฝั่งรายจ่ายทั้งหมด และมันได้กดกระแสเงินสดอิสระรวมจาก 239,300 ล้านดอลลาร์ในปี 2567 ลงเหลือ 14,400 ล้านดอลลาร์ในหกเดือน

เงินที่หาไม่ได้ก็ต้องกู้ และเอกสารที่ยื่นก็แสดงเช่นนั้นพอดี หนี้ระยะยาวของไมโครซอฟท์ อัลฟาเบท อเมซอน และเมตา ซึ่งเป็นสี่บริษัทที่การเปิดเผยงบแสดงฐานะการเงินเทียบกันได้โดยตรง อยู่ที่ 133,500 ล้านดอลลาร์เมื่อสิ้นปี 2566 และ 132,000 ล้านเมื่อสิ้นปี 2567 ณ วันที่ 30 มิถุนายน 2569 ตัวเลขอยู่ที่ 341,900 ล้านดอลลาร์

หนี้ระยะยาวของอัลฟาเบทเพิ่มขึ้นราวเก้าเท่าในสิบแปดเดือน อเมซอนระดมหนี้ระยะยาว 67,000 ล้านดอลลาร์เฉพาะในครึ่งแรกของปี 2569 หลังจากแทบไม่ได้ระดมเลยทั้งในปี 2566 และ 2567 ออราเคิลซึ่งรายงานตามปีบัญชีที่สิ้นสุดเดือนพฤษภาคม ปิดปีบัญชี 2569 ด้วยหนี้รวม 129,500 ล้านดอลลาร์ เทียบกับ 92,600 ล้านดอลลาร์ในปีก่อนหน้า

ไมโครซอฟท์เป็นข้อยกเว้น และเป็นข้อยกเว้นโดยตั้งใจ หนี้ระยะยาวของบริษัทลดจาก 39,700 ล้านเหลือ 31,100 ล้านดอลลาร์ในช่วงเดียวกัน บริษัทใช้กระแสเงินสดของตนเองสนับสนุนแผนลงทุนที่คิดเป็นปีละ 133,000 ล้านดอลลาร์ และนั่นคือเหตุผลที่อัตราส่วนความเข้มข้นของบริษัทต่ำที่สุดในห้าราย

ที่นี่ยังมีมิติของอัตราดอกเบี้ยซึ่งไม่มีในวัฏจักรการลงทุนรอบก่อน การกู้ยืมนี้ลงสู่ตลาดตราสารหนี้ที่พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุสามสิบปีให้ผลตอบแทนร้อยละ 5.24 และอายุสิบปีร้อยละ 4.78 ณ วันที่ 4 กันยายน 2569 ตามเส้นอัตราผลตอบแทนรายวันของกระทรวงการคลัง ผู้ออกตราสารระดับน่าลงทุนกู้ยืมด้วยส่วนต่างที่บวกเพิ่มจากระดับเหล่านั้น ครั้งล่าสุดที่บริษัทเหล่านี้ก่อสร้างขนาดใหญ่ อัตราดอกเบี้ยปลอดความเสี่ยงยังขึ้นต้นด้วยเลขศูนย์ เราวิเคราะห์การปรับราคาของช่วงยาวไว้แล้วในการเทขายพันธบัตรทั่วโลกปี 2569 ส่วนบทความนี้คือฝั่งภาคธุรกิจของเรื่องเดียวกัน

ค่าเสื่อมราคาคือใบเรียกเก็บเงินที่มาทีหลัง

รายจ่ายลงทุนไม่ได้ลงงบกำไรขาดทุนในวันที่จ่ายเงิน มันมาทีหลัง กระจายไปตามอายุการใช้งานของสินทรัพย์ ในรูปของค่าเสื่อมราคา ช่องว่างของเวลานี้เองที่ทำให้การลงทุนที่พุ่งพรวดดูไม่เจ็บปวดในสองสามปีแรก แล้วจึงเลิกดูเช่นนั้น

ใบเรียกเก็บเงินเริ่มปรากฏแล้ว ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่ายของอเมซอนแตะ 65,800 ล้านดอลลาร์ในปี 2568 ของอัลฟาเบทเพิ่มจาก 11,900 ล้านดอลลาร์ในปี 2566 เป็น 21,100 ล้านในปี 2568 ของเมตาเพิ่มจาก 11,100 ล้านเป็น 18,400 ล้านในสองปีเดียวกัน และของออราเคิลเพิ่มจาก 2,900 ล้านเป็น 5,200 ล้าน

ทีนี้ลองคิดเลข กลุ่มหน่วยประมวลผลกราฟิกที่ตัดค่าเสื่อมราคาในหกปีจะเปลี่ยนรายจ่ายราว 412,000 ล้านดอลลาร์ของปี 2568 ให้กลายเป็นค่าเสื่อมราคาราวปีละ 69,000 ล้านดอลลาร์เมื่อเริ่มใช้งานเต็มที่ และปี 2569 ก็เดินสูงกว่าปี 2568 มาก ทุกปีที่ก่อสร้างเพิ่มขึ้นย่อมเพิ่มรายจ่ายถาวรที่เกิดซ้ำเข้าไปในกำไรจากการดำเนินงาน รายจ่ายนี้ไม่หายไปเมื่อหยุดใช้เงิน แต่หายไปหกปีหลังจากหยุดใช้เงิน

นี่คือกลไกที่ทำให้วัฏจักรการลงทุนกลายเป็นวัฏจักรของกำไร และเป็นเหตุผลที่สมมติฐานเรื่องอายุการใช้งานในเอกสารเหล่านี้ควรได้รับความสนใจมากกว่าที่เป็นอยู่ การยืดอายุที่สมมติของเซิร์ฟเวอร์จากสี่ปีเป็นหกปีจะลดค่าเสื่อมราคารายปีลงหนึ่งในสาม และทำให้อัตรากำไรที่รายงานดูดีขึ้นในสัดส่วนเดียวกัน สิ่งที่มันทำไม่ได้คือยืดอายุทางกายภาพของอุปกรณ์

สำหรับผู้ลงทุน ความต่างนี้จับต้องได้ หากหน่วยประมวลผลกราฟิกชุดหนึ่งทำงานได้อย่างมีประสิทธิภาพจริงเพียงสี่ปีแต่ตัดบัญชีในหกปี สี่ปีแรกจะบันทึกต้นทุนต่ำกว่าความเป็นจริง ในปีที่ห้าและหก อุปกรณ์ที่ล้าหลังไปแล้วยังคงอยู่ในบัญชีและถูกตัดค่าเสื่อมต่อไป ขณะที่รายได้ที่มันสร้างกำลังลดลง สมมติฐานทางบัญชีไม่ได้เปลี่ยนทิศทางของเงินสด เปลี่ยนเพียงว่าการไหลออกนั้นถูกบันทึกในปีใด ทางที่รอบคอบจึงเป็นการอ่านการเปลี่ยนอายุการใช้งานว่าเป็นการปรับเกณฑ์วัดอัตรากำไร ไม่ใช่การดีขึ้นของธุรกิจ

อเมซอนเคยทำการทดลองนี้มาแล้ว

สิ่งที่มีประโยชน์ที่สุดในตารางความเข้มข้นไม่ใช่ปี 2569 แต่เป็นปี 2564 และ 2565

รายจ่ายลงทุนของอเมซอนอยู่ที่ร้อยละ 132 ของกระแสเงินสดจากการดำเนินงานในปี 2564 และร้อยละ 136 ในปี 2565 ระหว่างที่บริษัทขยายเครือข่ายจัดส่งเป็นสองเท่า คำตัดสินของตลาดชัดเจน AMZN ร่วงลงร้อยละ 50 ในปี 2565 จากนั้นอเมซอนลดรายจ่ายลงทุนจาก 63,600 ล้านเหลือ 52,700 ล้านดอลลาร์ในปี 2566 ความเข้มข้นลดลงเหลือร้อยละ 62 และหุ้นขึ้นร้อยละ 81 ในปีนั้น

เมตาทำการทดลองเดียวกันในกรอบเวลาที่สั้นกว่า ความเข้มข้นของบริษัทแตะร้อยละ 62 ในปี 2565 ระหว่างการสร้างจักรวาลนฤมิต หุ้นร่วงร้อยละ 64 รายจ่ายถูกกดไว้ในปี 2566 และ META ขึ้นร้อยละ 194

ทั้งสองปีนั้นยากลำบากสำหรับตลาดโดยรวม ดัชนี S&P 500 ร่วงร้อยละ 19 ในปี 2565 และขึ้นร้อยละ 24 ในปี 2566 แต่ประเด็นอยู่ที่ขนาดของการแกว่ง บริษัทที่ปล่อยให้ความเข้มข้นของเงินทุนวิ่งเลยจุดที่ผู้ลงทุนยินดีจะออกเงินให้ ถูกลงโทษหนักกว่าดัชนีหลายเท่า และถูกตีมูลค่าใหม่อย่างรุนแรงทันทีที่แสดงวินัย ธุรกิจทั้งสองไม่ได้พังในปี 2565 และไม่ได้แปลงร่างในปี 2566 สิ่งที่เปลี่ยนคือบรรทัดของรายจ่าย

นั่นคือรูปแบบที่ควรนำติดตัวเข้าสู่ปี 2569 สำหรับกลุ่มนี้ ในอดีตตลาดจ่ายค่าให้กับวินัยด้านเงินทุนอย่างน่าเชื่อถือกว่าการจ่ายให้กับความทะเยอทะยานด้านเงินทุนมาก

ต้องกล่าวไว้ด้วยว่ารูปแบบในอดีตไม่ใช่กฎตายตัว การก่อสร้างในปี 2564 ถึง 2565 เผชิญกับธุรกิจที่เติบโตเต็มที่และมีอุปสงค์ที่วัดได้ชัดเจน คือจำนวนพัสดุ สิ่งที่รอบนี้ผลิตออกมาคือกำลังประมวลผลสำหรับการอนุมาน ซึ่งอุปสงค์สุดท้ายทั้งพยากรณ์ยากกว่าและอาจใหญ่กว่าด้วย ตัวเลขความเข้มข้นเดียวกันไม่จำเป็นต้องนำไปสู่บทสรุปเดียวกัน แต่อย่างน้อยก็เตือนว่ามีตัวอย่างในอดีตว่าตลาดหมดความอดทนตรงจุดใด

สิ่งที่ตลาดตัดสินไปแล้ว

ตารางผลงาน ณ วันที่ 4 กันยายน 2569 ให้บทเรียนได้ดี ผลตอบแทนคิดจากราคาเพียงอย่างเดียว โดยเริ่มจากราคาปิดสุดท้ายของปี 2568

ผู้ใช้จ่ายรายใหญ่ที่สุดทั้งห้ารายทำผลงานแพ้ดัชนี S&P 500 ในปี 2569 ส่วนเอ็นวิเดีย ซึ่งเป็นผู้รับเงินก้อนนั้นแทนที่จะเป็นผู้จ่าย กลับชนะดัชนีมากกว่าสิบจุด ตลาดกำลังจ่ายให้ผู้ขายอุปกรณ์ ไม่ใช่ผู้ซื้อ การหมุนเวียนนี้เราติดตามไว้ตั้งแต่ต้นปีในกลุ่มเซมิคอนดักเตอร์ และยังยกระดับผู้ผลิตหน่วยความจำอย่างไมครอนขึ้นด้วย

ความสัมพันธ์นี้ไม่ได้เป็นไปโดยกลไก อเมซอนมีความเข้มข้นสูงเป็นอันดับสองในกลุ่ม แต่กลับมีผลตอบแทนตั้งแต่ต้นปีดีที่สุดในห้าราย เพราะผู้ลงทุนยอมรับประวัติการแปลงเงินทุนเป็นเงินสดของบริษัท ส่วนออราเคิลซึ่งมีงานในมือตามสัญญามหาศาลแต่ยังพิสูจน์การแปลงเป็นเงินสดไม่ได้ กลับไม่ได้รับความเชื่อถือแบบเดียวกัน ความเข้มข้นเพียงลำพังไม่ได้กำหนดผลลัพธ์ ความเข้มข้นบวกความน่าเชื่อถือต่างหากที่กำหนด

วิธีตรวจสอบด้วยตัวเอง

ทุกอย่างในบทความนี้ทำซ้ำได้โดยไม่ต้องบอกรับข้อมูลแบบเสียเงิน คณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์เผยแพร่ข้อมูล XBRL ที่มีโครงสร้างสำหรับผู้ยื่นทุกรายผ่านช่องทางข้อมูลบริษัทแบบเปิด รายการที่ต้องการคือ PaymentsToAcquirePropertyPlantAndEquipment ส่วนผู้ยื่นบางราย รวมถึงอเมซอนและเอ็นวิเดีย ใช้ PaymentsToAcquireProductiveAssets แทน หารด้วย NetCashProvidedByUsedInOperatingActivities เพื่อได้อัตราส่วนความเข้มข้น และนำมาลบกันเพื่อได้กระแสเงินสดอิสระ

มีกับดักทางวิธีการหนึ่งที่ควรเตือน ผู้ยื่นส่วนใหญ่เปิดเผยรายการกระแสเงินสดเป็นยอดสะสมตั้งแต่ต้นปีบัญชี ไม่ใช่รายไตรมาสแยกกัน ดังนั้นการอ่าน 10-Q ของไตรมาสสามตรง ๆ จะให้รายจ่ายเก้าเดือนแทนที่จะเป็นสามเดือน ให้นำยอดสะสมที่ต่อเนื่องกันภายในปีบัญชีเดียวกันมาลบกันก่อนเปรียบเทียบสิ่งใด และปรับให้ตรงกับไตรมาสตามปฏิทินหากกลุ่มบริษัทใช้ปีบัญชีต่างกัน การข้ามขั้นตอนนี้เป็นสาเหตุที่พบบ่อยที่สุดที่ทำให้ตารางรายจ่ายลงทุนสองฉบับที่เผยแพร่ออกมาไม่ตรงกัน

หากคุณอยากเฝ้าดูปฏิกิริยาของตลาดต่อตัวเลขเหล่านี้แบบทันทีมากกว่าจะประกอบมันขึ้นใหม่เอง ห้องวิเคราะห์สดของ SimianX ทำงานติดตามหุ้นรายตัวด้วยหลายตัวแทนขณะตัวเลขทยอยออก และหน้าวิจัยหุ้นแสดงบันทึกปัจจัยพื้นฐานควบคู่กันไป สรุปประจำวันส่งเนื้อหาชุดเดียวกันให้ในรูปแบบรายงานสั้นทุกวัน

คำถามที่พบบ่อย

เงิน 330,000 ล้านดอลลาร์ในหกเดือนเป็นหลักฐานของฟองสบู่เอไอหรือไม่

มันเป็นหลักฐานของวัฏจักรการลงทุนขนาดมหึมา ซึ่งไม่ใช่สิ่งเดียวกัน ลักษณะเฉพาะของฟองสบู่คือช่องว่างระหว่างรายจ่ายกับรายได้ที่ท้ายที่สุดต้องมาชดใช้รายจ่ายนั้น และช่องว่างดังกล่าวยังวัดไม่ได้ เพราะสินทรัพย์ที่ซื้อในปี 2569 จะยังไม่ใช้งานเต็มที่จนถึงปี 2570 จุดยืนที่ซื่อตรงคือคำถามนี้ยังเปิดอยู่ และตารางค่าเสื่อมราคาจะตอบก่อนนักวิเคราะห์ การรวบรวมฟองสบู่เทคโนโลยีทุกครั้งนับแต่ปี 2472 ของเราแสดงว่าครั้งก่อน ๆ มีอะไรร่วมกันบ้าง

ทำไมรายจ่ายหารด้วยกระแสเงินสดจึงสำคัญกว่าหารด้วยรายได้

เพราะรายได้ไม่ใช่เงินที่พร้อมใช้จ่าย กระแสเงินสดจากการดำเนินงานคือสิ่งที่ธุรกิจสร้างได้จริงหลังจ่ายต้นทุนและความต้องการเงินทุนหมุนเวียนแล้ว และเป็นแหล่งเงินที่แผนลงทุนใช้ก่อนจะไปกู้ยืมใด ๆ อัตราส่วนที่เกินร้อยละ 100 ในทางเลขคณิตเท่ากับประกาศว่าบริษัทใช้เงินที่ตัวเองไม่ได้หามาในงวดนั้น

บริษัทใดเสี่ยงที่สุดหากต้องชะลอรายจ่าย

หากดูจากเอกสารที่ยื่นเพียงอย่างเดียว คือออราเคิล บริษัทมีความเข้มข้นสูงสุดที่ร้อยละ 161 มีประวัติการแปลงเป็นเงินสดในธุรกิจโครงสร้างพื้นฐานคลาวด์สั้นที่สุด และมีการเพิ่มขึ้นของหนี้ตามสัดส่วนมากที่สุด ไมโครซอฟท์เสี่ยงน้อยที่สุด ความเข้มข้นต่ำสุด หนี้ลดลง และแผนลงทุนที่ใช้กระแสเงินสดสนับสนุน ลำดับนี้สะท้อนเลขคณิตของงบแสดงฐานะการเงิน ไม่ใช่ความเห็นเกี่ยวกับสัญญาของบริษัทใด

รายจ่ายลงทุนที่สูงขึ้นหมายถึงกำไรในอนาคตที่สูงขึ้นหรือไม่

ในที่สุดใช่ หากกำลังการผลิตถูกใช้งาน แต่ระหว่างนั้นมันหมายถึงค่าเสื่อมราคาที่สูงขึ้นอย่างแน่นอน และรายได้ที่สูงขึ้นเพียงตามความน่าจะเป็น ความไม่สมมาตรนี้เองที่ทำให้ตลาดเลือกมากขึ้นว่าจะออกเงินให้แผนใด และเป็นเหตุผลที่การเปิดเผยของเมตาเรื่องกำลังการผลิตส่วนเกินถูกตีความอย่างที่เป็น

บริษัทโครงสร้างพื้นฐานเอไอรายเล็กกว่าทำแบบเดียวกันหรือไม่

ทำ และด้วยความเสี่ยงเชิงเปรียบเทียบที่สูงกว่ามาก ผู้ให้บริการคลาวด์ขนาดมหึมาใช้งบกระแสเงินสดที่แข็งแกร่งที่สุดในโลกเป็นแหล่งทุน ขณะที่บริษัทอย่าง CoreWeave และ TeraWulf สร้างกำลังการผลิตในระดับใกล้เคียงกันโดยอาศัยงานในมือตามสัญญาและเงินกู้ โดยไม่มีเบาะรองแบบเดียวกัน เรื่องเดียวกันนี้ใช้ได้กับห่วงโซ่อุปทานไฟฟ้าและระบบระบายความร้อนที่รายจ่ายก้อนนี้ไหลเข้าไปด้วย

ถ้าผู้ใช้จ่ายรายใหญ่ที่สุดแพ้ตลาด ซื้อเอ็นวิเดียอย่างเดียวก็พอไหม

วิธีนั้นได้ผลในปี 2569 และได้ผลในปี 2566 กับ 2567 ด้วย แต่มันกระจุกสถานะไว้ที่จุดเดียวของห่วงโซ่ ซึ่งราคาได้คิดรวมการเร่งตัวที่ต้องดำเนินต่อไปแล้ว ปฏิกิริยาหลังผลประกอบการของเอ็นวิเดียทุกครั้งนับแต่ปี 2559 แสดงว่าความคาดหวังนั้นถูกตีราคาใหม่อย่างรุนแรงได้เพียงจากการประกาศครั้งเดียว ส่วนความเสี่ยงจากการกระจุกตัวของกลุ่มเจ็ดยักษ์ก็คือการเดิมพันเดียวกันเมื่อมองจากระดับดัชนี

ต่อไปควรจับตาอะไร

สามบรรทัดในรายงาน 10-Q ฉบับถัดไป ตามลำดับนี้ ตัวเลขรายจ่ายลงทุนเอง บรรทัดค่าเสื่อมราคาที่อยู่ใต้ลงมา และการเปลี่ยนแปลงใด ๆ ของอายุการใช้งานที่ระบุไว้สำหรับเซิร์ฟเวอร์และอุปกรณ์เครือข่าย บรรทัดแรกบอกขนาดของความทะเยอทะยาน บรรทัดที่สองบอกต้นทุนที่ผูกพันไปแล้ว และบรรทัดที่สามบอกว่าอัตรากำไรที่รายงานถูกค้ำด้วยสมมติฐานทางบัญชีแทนที่จะเป็นตัวธุรกิจเองหรือไม่

สรุป

การก่อสร้างเอไอได้เปลี่ยนจากการใช้กำไรเป็นแหล่งทุน ไปเป็นการใช้งบแสดงฐานะการเงินเป็นแหล่งทุน บริษัทห้าแห่งที่สร้างกระแสเงินสดจากการดำเนินงาน 344,300 ล้านดอลลาร์ในหกเดือน ได้ใช้ 329,900 ล้านดอลลาร์ไปกับโครงการลงทุนและกู้ยืมมาเติมส่วนที่เหลือ ทำให้หนี้ระยะยาวรวมของพวกเขาเพิ่มจาก 132,000 ล้านดอลลาร์เมื่อสิ้นปี 2567 เป็น 341,900 ล้านดอลลาร์ในเดือนมิถุนายน 2569 และทำเช่นนั้นในตลาดตราสารหนี้ที่ตั้งราคาเงินอายุสามสิบปีไว้เกินร้อยละ 5

ไม่มีข้อใดในนี้ที่บอกว่าการลงทุนนั้นผิด การก่อสร้างเครือข่ายจัดส่งของอเมซอน ซึ่งเป็นตัวอย่างเทียบเคียงที่ใกล้ที่สุดในกลุ่ม ถูกวิจารณ์อย่างกว้างขวางในปี 2565 และเมื่อมองย้อนจากปี 2569 กลับดูเหมือนการตัดสินใจที่สมเหตุสมผล แต่มันเปลี่ยนสิ่งที่ผู้ลงทุนกำลังแบกรับ จนถึงปี 2567 เหล่านี้คือธุรกิจที่สร้างเงินสดและลงทุนไปด้วย ในปี 2569 พวกมันคือโครงการลงทุนที่ต่อพ่วงอยู่กับธุรกิจที่สร้างเงินสด และควรถูกประเมินมูลค่าด้วยเครื่องมือที่เหมาะกับสิ่งนั้น ได้แก่ อัตราส่วนความเข้มข้น แหล่งเงินทุน ตารางค่าเสื่อมราคา และสมมติฐานอายุการใช้งาน

ห้าตัวเลขที่ควรจำไว้คือร้อยละ 96, 329,900 ล้านดอลลาร์, 14,400 ล้านดอลลาร์, 341,900 ล้านดอลลาร์ และร้อยละ 5.24 เมื่อรวมกันแล้ว ทั้งห้าอธิบายแผนการใช้จ่ายที่โตเกินกระแสเงินสดของตัวเอง และตอนนี้ขึ้นอยู่กับราคาของสินเชื่อระยะยาว

แหล่งข้อมูล รายจ่ายลงทุน กระแสเงินสดจากการดำเนินงาน ค่าเสื่อมราคา และหนี้ระยะยาว มาจากข้อมูลบริษัทแบบ XBRL ของ SEC EDGAR ที่ดึงจากแบบฟอร์ม 10-K และ 10-Q ของไมโครซอฟท์ อัลฟาเบท อเมซอน เมตา และออราเคิล รวมเข้าเป็นไตรมาสตามปฏิทิน อัตราผลตอบแทนพันธบัตรมาจากเส้นอัตราผลตอบแทนรายวันของกระทรวงการคลังสหรัฐ วันที่ 4 กันยายน 2569 ผลตอบแทนหุ้นมาจากราคาปิดรายวันถึงวันที่ 4 กันยายน 2569 คิดเฉพาะผลตอบแทนราคา ไม่รวมเงินปันผล แผนภูมิจัดทำโดย SimianX จากข้อมูลในเอกสารที่ยื่น ดูรายจ่ายลงทุนสำหรับนิยามทางบัญชีที่ใช้ตลอดบทความ

อ่านเพิ่มเติม

• การเทขายพันธบัตรทั่วโลกปี 2569 อัตราผลตอบแทน 30 ปีสูงสุดในรอบ 19 ปี — ต้นทุนของหนี้ที่หนุนการก่อสร้างนี้
• เจนเซน หวง กำลังโหมฟองสบู่เอไออยู่หรือไม่ ผ่าความรุ่งเรืองของเอ็นวิเดีย — อีกด้านของกระแสเงินสดเดียวกัน
• ผลประกอบการไตรมาสสองปี 2569 ของอเมซอน AWS คุ้มกับเงิน 200,000 ล้านดอลลาร์เพื่อเอไอหรือไม่ — ผู้ใช้จ่ายรายใหญ่ที่สุดโดยละเอียด
• ผลประกอบการไตรมาสสองปี 2569 ของอัลฟาเบท Gemini และคลาวด์คุ้มกับการลงทุนหรือไม่ — การเพิ่มขึ้นที่เร็วที่สุดในกลุ่ม
• เอ็นวิเดียกับ IREN ปี 2569 ดีลไฟฟ้ามูลค่า 2,100 ล้านดอลลาร์สำหรับโรงงานเอไอ 5 กิกะวัตต์ — ปลายทางของเงินในโลกจริง