ปลายยาวแตกหัก: ทำไมอัตราผลตอบแทนพันธบัตรทั่วโลกจึงพุ่งขึ้นในปี 2026
เมื่อวันที่ 17 สิงหาคม 2026 อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 30 ปี ปิดที่ระดับ 5.31% ครั้งสุดท้ายที่หนี้อายุยาวที่สุดของอเมริกาจ่ายสูงขนาดนี้คือวันที่ 12 มิถุนายน 2007 ซึ่งเป็นช่วงก่อนวิกฤตการเงินโลก ก่อนมาตรการผ่อนคลายเชิงปริมาณ และก่อนที่นักลงทุนทั้งรุ่นจะเรียนรู้ว่าราคาพันธบัตรระยะยาวมีแต่จะขึ้นอย่างเดียว
ตัวเลขนั้นคือพาดหัว แต่ยังไม่ใช่เนื้อเรื่อง เนื้อเรื่องอยู่ที่ว่าสิ่งเดียวกันเกิดขึ้นที่ลอนดอน โตเกียว เบอร์ลิน และปารีส ภายในสองสัปดาห์เดียวกัน อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอังกฤษอายุ 30 ปี ขยับเข้าใกล้ 5.9% ซึ่งเป็นระดับที่ไม่เห็นมาตั้งแต่ปลายทศวรรษ 1990 พันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นอายุ 30 ปี ทำสถิติสูงสุดตลอดกาล พันธบัตรรัฐบาลเยอรมนีอายุ 30 ปี ทะลุ 3.84% สูงสุดนับตั้งแต่ปี 2011 ส่วนอัตราผลตอบแทนอายุ 10 ปีของฝรั่งเศสแตะระดับที่เห็นครั้งสุดท้ายเมื่อ พฤศจิกายน 2008
นี่ไม่ใช่ความตื่นตระหนกด้านการคลังแบบอเมริกัน แต่เป็นการตีราคาต้นทุนของเงินระยะยาวใหม่พร้อมกันทั่วโลก สิ่งที่ตลาดเรียกว่าปลายยาวของเส้นอัตราผลตอบแทน บทความนี้อธิบายว่าอะไรแตกหัก เพราะเหตุใดจึงแตกหัก และพันธบัตรระยะยาวที่เกิน 5% ทำอะไรกับหุ้น กับสินทรัพย์ดิจิทัล และกับเลขคณิตของหนี้สาธารณะกันแน่
เหตุผลที่ต้องจับตาปลายยาวแทนที่จะจับตาอัตราดอกเบี้ยนโยบายของธนาคารกลางนั้นเรียบง่าย อัตราดอกเบี้ยนโยบายกำหนดต้นทุนของเงินข้ามคืน ขณะที่อัตราผลตอบแทนอายุ 30 ปี กำหนดราคาของทุนที่มีอายุยาวที่สุดในทั้งระบบเศรษฐกิจ นั่นคือต้นทุนที่บริษัทหนึ่งจะออกหนี้ระยะยาว เป็นสมอของอัตราดอกเบี้ยสินเชื่อบ้าน เป็นอัตราคิดลดของภาระผูกพันด้านบำนาญ และเป็นตัวเลขที่เรียกว่าอัตราปลายทางซึ่งปรากฏอยู่ในทุกแบบจำลองการประเมินมูลค่าหุ้น พอมันขยับ มูลค่าของสินทรัพย์ระยะยาวทั้งหมดก็ต้องคำนวณใหม่
ยุคสิบหกปีที่เพิ่งสิ้นสุดลง
ระหว่างวันที่ 17 สิงหาคม 2007 ถึง 18 ตุลาคม 2023 อัตราผลตอบแทนอายุ 30 ปี ไม่เคยปิดเหนือ 5% แม้แต่วันเดียว นั่นคือ 5,906 วันตามปฏิทิน หรือมากกว่าสิบหกปีเล็กน้อย ตลอดช่วงนั้นราคาของการผูกเงินทุนไว้สามทศวรรษยังคงต่ำกว่าเส้นแบ่งที่ตลอดประวัติศาสตร์การเงินสมัยใหม่ส่วนใหญ่ถือว่าธรรมดามาก
สิบหกปีเพียงพอที่จะหล่อหลอมนิสัยทางวิชาชีพ ผู้จัดการกองทุนจำนวนไม่น้อยที่ตัดสินใจอยู่ในวันนี้เข้าสู่วงการหลังปี 2007 สำหรับพวกเขา อัตราผลตอบแทนระยะยาวที่เกิน 5% ไม่ใช่ความทรงจำ แต่เป็นประวัติศาสตร์ในตำรา นิสัยการตั้งราคาแทบทุกอย่างที่ก่อตัวในหน้าต่างเวลานั้นตั้งอยู่บนสมมติฐานว่าพันธบัตรระยะยาวมีราคาถูก แบบจำลองคิดลดกระแสเงินสดพึ่งพาอัตราปลายทางที่ต่ำ หุ้นเติบโตสมควรได้ตัวคูณระดับพรีเมียมเพราะกำไรในอนาคตอันไกลถูกคิดลดอย่างอ่อนโยน กองทุนบำนาญยื่นมือไปหาสินเชื่อเอกชนเพื่อหาผลตอบแทนที่หาไม่ได้จากพันธบัตรรัฐบาลอีกต่อไป และรัฐบาลเองทั้งสองฝั่งของมหาสมุทรแอตแลนติกก็ออกหนี้อย่างอิสระ เพราะต้นทุนส่วนเพิ่มของการทำเช่นนั้นแทบเป็นศูนย์
ยุคนั้นจบลงอย่างเงียบ ๆ ในเดือนตุลาคม 2023 เมื่ออัตราผลตอบแทนอายุ 30 ปี โผล่พ้น 5% เป็นครั้งแรก และจบลงอย่างเด็ดขาดในปี 2026 จนถึงวันที่ 4 กันยายนปีนี้ พันธบัตรอายุ 30 ปี ปิดที่ 5% หรือสูงกว่าใน 60 วันทำการแยกกัน โดยเริ่มตั้งแต่วันที่ 4 พฤษภาคม นี่ไม่ใช่การพุ่งชั่วคราวอีกต่อไป แต่เป็นระบอบใหม่
| เส้นอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐ | 4 กันยายน 2026 |
|---|---|
| ตั๋วเงินคลังอายุ 3 เดือน | 3.91% |
| อายุ 2 ปี | 4.37% |
| อายุ 10 ปี | 4.78% |
| อายุ 20 ปี | 5.25% |
| อายุ 30 ปี | 5.24% |
| ส่วนต่าง 2–30 ปี | +87 bp |
| ส่วนต่าง 10–30 ปี | +46 bp |
(หนึ่งจุดเบสิส หรือ bp เท่ากับ 0.01 จุดร้อยละ และเป็นหน่วยมาตรฐานที่ตลาดตราสารหนี้ใช้อธิบายการเปลี่ยนแปลงของอัตราดอกเบี้ย)
มีรายละเอียดสองข้อในตารางนี้ที่สำคัญกว่าระดับตัวเลขบนพาดหัว
ข้อแรก เส้นอัตราผลตอบแทนกลับมามีความชันเป็นบวกอีกครั้ง อายุ 30 ปี จ่ายมากกว่าอายุ 2 ปี อยู่ 87 จุดเบสิส ตลอดช่วงส่วนใหญ่ของปี 2022 และ 2023 เส้นนี้กลับด้าน ซึ่งเป็นสัญญาณถดถอยคลาสสิกที่เรารวบรวมไว้ในตารางอ้างอิงการกลับด้านของเส้นอัตราผลตอบแทนกับภาวะถดถอยในสหรัฐ การกลับมาชันครั้งนี้ไม่ใช่การหวนคืนสู่สุขภาพที่ดี แต่เป็นการที่ตลาดเรียกร้องค่าตอบแทนที่สูงขึ้นสำหรับการแบกรับความเสี่ยงด้านอายุตราสาร ซึ่งเป็นคนละเรื่องกันโดยสิ้นเชิง ความเสี่ยงด้านอายุตราสารคือคุณสมบัติที่ว่ายิ่งให้ยืมเงินนานเท่าไร การเปลี่ยนแปลงของอัตราดอกเบี้ยก็ยิ่งทำร้ายราคาพันธบัตรมากเท่านั้น ความอ่อนไหวของพันธบัตรอายุ 30 ปี สูงกว่าพันธบัตรอายุ 2 ปี มากกว่าสิบเท่า
ข้อสอง อายุ 20 ปี ให้ผลตอบแทนสูงกว่าอายุ 30 ปี เล็กน้อยแล้วในเวลานี้ รอยหักนี้เป็นผลจากอุปทาน ช่วงอายุ 20 ปี มีสภาพคล่องต่ำเรื้อรังและไม่เป็นที่นิยม เมื่อผู้ค้าถูกบังคับให้ดูดซับการออกพันธบัตรก้อนใหญ่ ที่นี่คือจุดแรกที่ราคาอ่อนลง เป็นสัญญาณทางเทคนิคเล็ก ๆ ว่าแรงขายรอบนี้ถูกผลักด้วยอุปทาน ไม่ใช่เพียงความคาดหวังด้านเงินเฟ้อ
นี่คือเหตุการณ์ระดับโลก ไม่ใช่ของอเมริกาเท่านั้น
ความพร้อมเพรียงกันคือลักษณะที่ผิดปกติอย่างแท้จริง ตลาดพันธบัตรรัฐบาลตามปกติจะแยกทางกัน ความตื่นตระหนกด้านการคลังในประเทศหนึ่งจะส่งเงินไปยังอีกประเทศหนึ่ง แต่ในช่วงปลายเดือนสิงหาคมถึงต้นเดือนกันยายน 2026 ไม่มีที่ใดให้หลบเลย
| ตลาด | ระดับ | เห็นครั้งสุดท้ายเมื่อ |
|---|---|---|
| สหรัฐ อายุ 30 ปี | 5.31% (จุดสูงสุด 17 สิงหาคม) | มิถุนายน 2007 |
| สหราชอาณาจักร อายุ 30 ปี | ราว 5.90% | ปลายทศวรรษ 1990 |
| สหราชอาณาจักร อายุ 10 ปี | 5.23% | 2008 |
| ญี่ปุ่น อายุ 30 ปี | 4.096% (18 สิงหาคม) | สูงสุดตลอดกาล |
| ญี่ปุ่น อายุ 40 ปี | 4.103% (18 สิงหาคม) | สูงสุดตลอดกาล |
| ญี่ปุ่น อายุ 10 ปี | 2.97% | กันยายน 1996 |
| เยอรมนี อายุ 30 ปี | 3.84% | 2011 |
| เยอรมนี อายุ 10 ปี | 3.36% | 2011 |
| ฝรั่งเศส อายุ 10 ปี | 4.215% | พฤศจิกายน 2008 |
| เนเธอร์แลนด์ อายุ 10 ปี | 3.43% | พฤษภาคม 2011 |
| สเปน อายุ 10 ปี | 3.80% | พฤศจิกายน 2023 |
ญี่ปุ่นสมควรได้รับความสนใจเป็นพิเศษ เพราะเป็นตลาดที่ใช้เวลาสามสิบปีสอนโลกว่าอัตราผลตอบแทนสามารถถูกตรึงไว้ใกล้ศูนย์ได้ตลอดกาล ตามชุดข้อมูลรายวันของกระทรวงการคลังญี่ปุ่นเอง พันธบัตรอายุ 10 ปี ให้ผลตอบแทนเท่าวันนี้ครั้งสุดท้ายเมื่อ กันยายน 1996 และอายุ 20 ปี เมื่อ สิงหาคม 1996 ส่วนอายุ 30 ปี และ 40 ปี นั้นไม่เคยมาถึงจุดนี้เลย ทั้งคู่ทำสถิติสูงสุดเมื่อวันที่ 18 สิงหาคม
ตลอดสามสิบปี บริษัทประกันชีวิต กองทุนบำนาญ และธนาคารของญี่ปุ่นถือครองเงินออมมหาศาลโดยหาผลตอบแทนในประเทศไม่ได้ จึงส่งเงินก้อนนั้นออกนอกประเทศอย่างไม่หยุดหย่อน พวกเขาอยู่ในกลุ่มผู้ซื้อที่มั่นคงที่สุดของหนี้สหรัฐ พันธบัตรรัฐบาลยุโรป และแม้แต่พันธบัตรออสเตรเลีย เงื่อนไขตั้งต้นของการจัดวางนี้คือพันธบัตรในประเทศแทบไม่จ่ายดอกเบี้ยเลย
เมื่อประเทศเจ้าหนี้รายใหญ่ที่สุดของโลกดึงทุนกลับบ้าน เพราะพันธบัตรของตัวเองเริ่มจ่ายดอกเบี้ยเสียที ผู้ซื้อส่วนเพิ่มสำหรับหนี้ระยะยาวของประเทศอื่นทั้งหมดก็บางลง นั่นคือช่องทางส่งผ่าน และมันแทรกซึมไปทุกสิ่ง
สี่แรงที่ผลักไปในทิศทางเดียวกัน
แรงขายพันธบัตรมักมีสาเหตุเดียว แต่ครั้งนี้มีสี่สาเหตุ และทั้งสี่เสริมกันแทนที่จะหักล้างกัน นี่คือเหตุผลที่ข่าวดีเพียงชิ้นเดียวยากจะพลิกทิศทางนี้ หากแรงหนึ่งผ่อนลง อีกสามแรงที่เหลือก็ยังผลักต่อ
1. พลังงานกำลังจุดเงินเฟ้อขึ้นใหม่
การกลับมาปะทุของความขัดแย้งด้วยอาวุธระหว่างสหรัฐอเมริกากับอิหร่านผลักราคาน้ำมันดิบขึ้นอย่างแรงในช่วงปลายเดือนสิงหาคม ราคาพลังงานในยูโรโซนสูงกว่าปีก่อนหน้า 14.3% และเงินเฟ้อทั่วไปของยูโรโซนเร่งขึ้นเป็น 3.3% ในเดือนสิงหาคม จาก 2.9% ในเดือนกรกฎาคม พันธบัตรระยะยาวคือเครื่องมือด้านเงินเฟ้อที่บริสุทธิ์ที่สุดเท่าที่มี คูปองคงที่สามสิบปีจะมีมูลค่าลดลงอย่างรุนแรงหากเงินเฟ้อเฉลี่ยออกมาสูงกว่าที่สมมติไว้หนึ่งจุด นี่คือจุดที่พลังทำลายของแรงกระแทกด้านพลังงานส่งผลต่อปลายยาวโดยตรง มันไม่จำเป็นต้องดันเงินเฟ้อให้สูงอย่างถาวร เพียงทำให้ตลาดขอค่าชดเชยเพิ่มอีกเล็กน้อยสำหรับค่าเฉลี่ยของสามสิบปีข้างหน้าก็เพียงพอ ใบคะแนนทองคำในฐานะสินทรัพย์ปลอดภัยในทุกภาวะถดถอยของสหรัฐตั้งแต่ปี 1973 ของเราแสดงให้เห็นว่าความตื่นตระหนกด้านเงินเฟ้อที่มาจากพลังงานจัดเรียงสินทรัพย์กลุ่มเดิมใหม่ได้อย่างสม่ำเสมอเพียงใด
2. ธนาคารกลางหันจากการลดดอกเบี้ยมาเป็นการขึ้นดอกเบี้ย
นี่คือส่วนที่ยังทำให้หลายคนประหลาดใจ ภายใต้ประธาน เควิน วอร์ช ธนาคารกลางสหรัฐไม่ได้ถกเถียงเรื่องจังหวะของการลดดอกเบี้ยอีกต่อไป ที่แจ็กสันโฮล วอร์ชกล่าวว่าแนวโน้มเงินเฟ้อพื้นฐานยังไม่ได้ "ปรับดีขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ" และตลาดก็เคลื่อนไหวรุนแรง ก่อนถึง การประชุม FOMC วันที่ 16 กันยายน สัญญาล่วงหน้าและตลาดคาดการณ์ให้ความน่าจะเป็นของการขึ้นดอกเบี้ย 25 จุดเบสิสอยู่ในช่วงราว 48% ถึง 70% แล้วแต่แหล่งซื้อขาย ธนาคารกลางยุโรปเองก็ถูกคาดหมายอย่างกว้างขวางว่าจะขึ้นดอกเบี้ยเช่นกัน
"ในเมื่อเงินเฟ้อยังเร่งตัวอยู่ แทบแน่นอนว่าธนาคารกลางยุโรปจะขึ้นดอกเบี้ยในการประชุมสัปดาห์หน้า" ลีโอ บารินคู จาก Oxford Economics กล่าว
เราได้วางแม่แบบทางประวัติศาสตร์สำหรับสถานการณ์แบบนี้ไว้แล้วในทุกวัฏจักรการขึ้นดอกเบี้ยของเฟดตั้งแต่ปี 1983 และภาพสะท้อนกลับด้านในทุกวัฏจักรการลดดอกเบี้ยตั้งแต่ปี 1980 สรุปสั้น ๆ คือ ปลายสั้นตีราคาใหม่ได้เร็ว ปลายยาวตีราคาใหม่ช้าที่สุด และเมื่อปลายยาวขยับในที่สุด มันไปไกลกว่าที่ใครตั้งงบไว้
3. รัฐบาลออกพันธบัตรมากกว่าที่ตลาดต้องการ
หนี้สาธารณะรวมของสหรัฐทะลุ 40 ล้านล้านดอลลาร์เมื่อวันที่ 18 สิงหาคม 2026 และอยู่ที่ 40.10 ล้านล้านดอลลาร์ ณ วันที่ 3 กันยายน ทั่วกลุ่ม G7 หนี้แตะหรือเกิน 100% ของผลผลิตในทุกประเทศ ยกเว้นเยอรมนี ฝรั่งเศสแบกหนี้รวมที่ระดับ 118.4% ของ GDP และกำลังมุ่งสู่ 120.5% ในปีหน้าภายใต้ การขาดดุล 5.2% ซึ่งเป็นเหตุผลที่ต้นทุนการกู้ยืมของฝรั่งเศสอยู่เหนืออิตาลีตลอดช่วงฤดูร้อนเป็นส่วนใหญ่
"ฝรั่งเศสเป็นประเทศในยูโรโซนที่มีแนวโน้มการคลังไม่ยั่งยืนที่สุด และต้นทุนการกู้ยืมของฝรั่งเศสควรสะท้อนสิ่งนั้น" โรเบิร์ต ทิมเปอร์ จาก BCA กล่าว
ปัจจุบันสหราชอาณาจักรใช้เงินราว 4% ของผลผลิตของประเทศ ไปกับการจ่ายดอกเบี้ยหนี้ ซึ่งเกือบสองเท่าของค่าเฉลี่ยในทศวรรษก่อนการระบาดใหญ่ เมื่อภาระดอกเบี้ยเองเริ่มกัดกินพื้นที่การคลังส่วนที่เหลือ สิ่งที่ตลาดเรียกร้องจากหนี้ระยะยาวของประเทศนั้นก็ยิ่งสูงขึ้นไปอีก เป็นวงจรที่เสริมกำลังตัวเอง เราได้พิจารณาความพยายามของวอชิงตันในการบริหารกำแพงการครบกำหนดของตัวเองไว้ในการซื้อคืนพันธบัตรรัฐบาลของทรัมป์ และการเมืองเบื้องหลังการตัดสินใจเดือนกันยายนไว้ในการเลือกตั้งกลางเทอม 2026 ปะทะเฟด
4. การใช้จ่ายลงทุนด้านปัญญาประดิษฐ์แย่งเงินก้อนเดียวกัน
แรงนี้เป็นของใหม่ และเป็นแรงที่นักลงทุนประเมินต่ำเกินไปมากที่สุด การออกหุ้นกู้เอกชนทั่วโลกแตะ 4.9 ล้านล้านดอลลาร์ในปี 2026 เพิ่มขึ้น 14% จากปีก่อนหน้า และเฉพาะบริษัทเทคโนโลยีขนาดใหญ่ก็ระดมทุนไปราว 2.2 แสนล้านดอลลาร์ สำหรับศูนย์ข้อมูล ตัวเร่งการประมวลผล และไฟฟ้า
ทุกดอลลาร์ในจำนวนนั้นคืออุปทานของอายุตราสารที่แข่งกับรัฐบาลเพื่อแย่งอุปสงค์ตราสารหนี้ก้อนเดียวกัน บริษัทประกันและกองทุนตราสารหนี้ที่ซื้อหุ้นกู้เอกชนคือสถาบันเดียวกับที่ซื้อพันธบัตรรัฐบาล และกระเป๋าเงินทุนของพวกเขาไม่ได้พองโตขึ้นเองเพียงเพราะมีความต้องการด้านปัญญาประดิษฐ์ วิธีเดียวที่จะระบายอุปทานส่วนเพิ่มได้คือเสนอผลตอบแทนที่สูงขึ้น การเทรดปัญญาประดิษฐ์ไม่ใช่เรื่องของหุ้นเพียงอย่างเดียวอีกต่อไป บริษัทอย่าง NVDA, AVGO, MSFT และ AMZN ปัจจุบันเป็นผู้ออกตราสารรายใหญ่ที่แผนการลงทุนของพวกเขากำหนดราคาดุลยภาพของสินเชื่อ เมื่อบรอดคอมประกาศผลประกอบการวันที่ 3 กันยายน รายได้เซมิคอนดักเตอร์สำหรับปัญญาประดิษฐ์โต 221% เทียบปีต่อปี แต่ราคาหุ้นยังร่วง 6% ส่วนหนึ่งเพราะตลาดกำลังตีราคาใหม่ว่าการระดมทุนสำหรับการเติบโตนั้นมีต้นทุนเท่าใด
เลขคณิตของสี่สิบล้านล้าน
นี่คือตัวเลขที่สมควรได้รับความสนใจมากกว่าอัตราผลตอบแทนอายุ 30 ปีเสียอีก
ณ วันที่ 31 สิงหาคม 2026 อัตราดอกเบี้ยเฉลี่ยถ่วงน้ำหนักที่กระทรวงการคลังสหรัฐจ่ายจริงบนหนี้ที่มีดอกเบี้ยทั้งหมดอยู่ที่ 3.490% โดยพันธบัตรระยะยาวเฉลี่ย 3.453% ตราสารระยะกลาง 3.345% และตั๋วเงินคลัง 3.788%
ขณะที่ตลาดกำลังคิดราคา 5.24% สำหรับเงินอายุสามสิบปี
ช่องว่าง 175 จุดเบสิส นั้นคือปัญหาการคลังทั้งหมดที่ย่อลงมาเหลือตัวเลขเดียว อัตราเฉลี่ยคือค่าเฉลี่ยที่เคลื่อนไหวช้าของคูปองที่ถูกกำหนดไว้เมื่อหลายปีก่อน มันจะลู่เข้าหาอัตราตลาดก็ต่อเมื่อหนี้เก่าครบกำหนดและถูกรีไฟแนนซ์เท่านั้น ในเดือนมกราคม 2022 ค่าเฉลี่ยนี้แตะจุดต่ำสุดเป็นประวัติการณ์ที่ 1.556% จากนั้นไต่ขึ้นมาที่ 3.49% และยังต่ำกว่าอัตราดุลยภาพของวันนี้อยู่ 175 จุดเบสิส
กล่าวอีกอย่างคือ การตีราคาใหม่ของกองหนี้อเมริกาเดินทางมาได้ราวครึ่งทาง และอีกครึ่งที่เหลือทำสัญญาไว้แล้ว นี่ไม่ใช่การพยากรณ์ แต่เป็นบัญชี เมื่อหนี้เก่าครบกำหนด ก็ต้องกู้ใหม่ที่อัตราตลาดของวันนั้น เว้นแต่กระทรวงการคลังจะตัดความต้องการกู้ยืมลงอย่างรุนแรง คิดคร่าว ๆ บนกองหนี้ 40 ล้านล้านดอลลาร์ ทุกหนึ่งจุดร้อยละที่อัตราเฉลี่ยสูงขึ้นจะเพิ่มภาระดอกเบี้ยราว 4 แสนล้านดอลลาร์ต่อปี
| หมุดหมาย | วันที่ทะลุผ่าน | จำนวนวันนับจากหมุดก่อนหน้า |
|---|---|---|
| 35 ล้านล้าน | 26 กรกฎาคม 2024 | 210 |
| 36 ล้านล้าน | 21 พฤศจิกายน 2024 | 118 |
| 37 ล้านล้าน | 11 สิงหาคม 2025 | 263 |
| 38 ล้านล้าน | 21 ตุลาคม 2025 | 71 |
| 39 ล้านล้าน | 17 มีนาคม 2026 | 147 |
| 40 ล้านล้าน | 18 สิงหาคม 2026 | 154 |
หนี้ใหม่ห้าล้านล้านดอลลาร์ในยี่สิบห้าเดือน ไหลเข้าสู่ตลาดที่ในเวลาเดียวกันก็เรียกร้องส่วนชดเชยอายุตราสารที่สูงขึ้น นั่นคือการปะทะกันของอุปสงค์และอุปทานที่ปลายยาวกำลังแสดงออกมา
พันธบัตรระยะยาวที่ 5.24% ทำอะไรกับหุ้น
ผลกระทบเชิงกลไกทำงานผ่านอัตราคิดลด และไม่ปรานีต่อหุ้นที่มีอายุตราสารยาว
ที่อัตราส่วนราคาต่อกำไรล่วงหน้าประมาณ 21.5 เท่า อัตราผลตอบแทนกำไรล่วงหน้าของ S&P 500 อยู่ราว 4.6% ส่วนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 30 ปี จ่าย 5.24% เป็นครั้งแรกในวัฏจักรนี้ที่พันธบัตรระยะยาวปราศจากความเสี่ยงให้ผลตอบแทนสูงกว่าผลตอบแทนกำไรล่วงหน้าของดัชนี และสูงกว่ามากกว่าครึ่งจุดร้อยละ
นั่นไม่ได้แปลว่าหุ้นต้องตก กำไรของบริษัทเติบโตแต่คูปองไม่เติบโต และนั่นคือเหตุผลทั้งหมดของการถือหุ้น แต่มันแปลว่าส่วนชดเชยความเสี่ยงของหุ้น คือผลตอบแทนส่วนเพิ่มจากการถือหุ้นแทนพันธบัตรรัฐบาล ได้ถูกบีบลงมาจนใกล้ศูนย์หรือติดลบตามมาตรวัดนี้ นักลงทุนถูกขอให้แบกความเสี่ยงของหุ้นโดยไม่มีความได้เปรียบด้านผลตอบแทนที่มองเห็นได้ ในทางประวัติศาสตร์ เมื่อส่วนต่างนี้พลิกเป็นลบ ตลาดจะไม่ตกทันที แต่พื้นที่รองรับข่าวร้ายจะแคบลงอย่างเห็นได้ชัด
สิ่งที่เกิดขึ้นจริงคือ
- หุ้นเติบโตที่มีอายุตราสารยาวถูกบีบหนักที่สุด บริษัทที่มูลค่าอยู่ในกระแสเงินสดของอีกสิบปีข้างหน้าคือกลุ่มที่อ่อนไหวต่ออัตราปลายทางมากที่สุด
- คุณภาพงบดุลกลับมามีความหมายอีกครั้ง บริษัทที่ต้องรีไฟแนนซ์หนี้อัตราลอยตัวหรือหนี้ระยะสั้นบนเส้นที่สูงกว่า 5% เผชิญแรงกดดันต่ออัตรากำไรอย่างแท้จริง ส่วนบริษัทที่มีเงินสดสุทธิกลับได้ดอกเบี้ย 4% จากเงินก้อนนั้น
- กลุ่มปันผลและกลุ่มหุ้นคุณค่าได้แรงหนุนเชิงเปรียบเทียบ เพราะกระแสเงินสดของพวกเขาอยู่ใกล้กว่า
- อุปสงค์จริงที่อ่อนไหวต่อดอกเบี้ยชะลอลง สินเชื่อบ้านอายุ 30 ปี กลับมาอยู่ที่ราว 6.7% สูงสุดในรอบหนึ่งปี
จนถึงตอนนี้ ตลาดหุ้นย่อยเรื่องทั้งหมดนี้ด้วยความสงบที่น่าทึ่ง วันที่ 3 กันยายน S&P 500 ปิดที่ 7,666.60 ดัชนีดาวโจนส์ปิดที่ 53,061.95 และแนสแด็กปิดที่ 26,217.83 ทั้งหมดปรับขึ้น ความทนทานนั้นเองคือความเสี่ยง ตลาดพันธบัตรตีราคาใหม่ไปแล้ว ตลาดหุ้นยังไม่
ความหมายต่อสินทรัพย์ดิจิทัล
บิตคอยน์มีพฤติกรรมคล้ายสินทรัพย์เสี่ยงที่มีอายุตราสารยาวมากกว่าจะเป็นเครื่องป้องกันความเสี่ยงจากการเสื่อมค่าของเงินตราอันเกิดจากการคลัง ซึ่งเป็นสิ่งที่ข้อมูลสหสัมพันธ์บอกมาหลายปีแล้ว
BTC ปรับขึ้น 24.95% ในเดือนสิงหาคม เป็นเดือนที่แข็งแกร่งผิดปกติ ขับเคลื่อนโดยเงินไหลเข้ากองทุนเป็นหลัก ขณะที่กลุ่มอื่น ๆ ขายออก และซื้อขายอยู่ใกล้ 77,300 ดอลลาร์ เมื่อต้นเดือนกันยายน จากนั้นก็โซเซเมื่อราคาน้ำมันพุ่งและความน่าจะเป็นของการขึ้นดอกเบี้ยเพิ่มขึ้น เป็นฟังก์ชันการตอบสนองแบบเดียวกับแนสแด็ก ไม่ใช่แบบทองคำ ในช่วงเดียวกันนั้นทองคำได้แรงซื้อจากความตึงเครียดทางภูมิรัฐศาสตร์ ขณะที่บิตคอยน์ถอยลงพร้อมสินทรัพย์เสี่ยง ความแตกต่างนี้เพียงอย่างเดียวก็บอกได้ว่าตลาดจัดประเภทมันอย่างไรในเวลานี้
กรอบที่ตรงไปตรงมาคือ อัตราดอกเบี้ยแท้จริงระยะยาวที่สูงขึ้นเป็นลมต้านทั้งต่อ ETH และต่อ BTC เพราะมันเพิ่มต้นทุนค่าเสียโอกาสของการถือสินทรัพย์ที่ไม่ให้ผลตอบแทน ข้อโต้แย้งฝั่งตรงข้าม ที่ว่ารัฐบาลซึ่งออกหนี้ห้าล้านล้านดอลลาร์ในสองปีคือเหตุผลของการถือสินทรัพย์ที่มีอุปทานจำกัดนั้นก็จริง แต่มันทำงานบนกรอบเวลาที่ยาวกว่าการประชุม FOMC เดือนกันยายนครั้งเดียวมาก ทั้งสองอย่างเป็นจริงพร้อมกันได้ และเทรดเดอร์ก็ยังคงสับสนกรอบเวลาอยู่เสมอ
วิธีติดตามปลายยาวโดยไม่ต้องมีเทอร์มินัลมืออาชีพ
ข้อมูลที่ขับเคลื่อนทั้งหมดนี้เปิดเผยต่อสาธารณะและไม่มีค่าใช้จ่าย กระทรวงการคลังสหรัฐเผยแพร่เส้นอัตราผลตอบแทนที่ตราไว้รายวันทุกบ่าย กระทรวงการคลังญี่ปุ่นเผยแพร่เส้นพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นครบทุกช่วงอายุ และบริการข้อมูลการคลังของกระทรวงการคลังเองเผยแพร่อัตราดอกเบี้ยเฉลี่ยของกองหนี้เป็นรายเดือน ตัวเลขของสหรัฐและญี่ปุ่นทั้งหมดในบทความนี้มาจากสามแหล่งนั้น
จริง ๆ แล้วมีเพียงสามเส้นที่ต้องติดตาม คือระดับสัมบูรณ์ของอัตราผลตอบแทนอายุ 30 ปี ส่วนต่างของมันกับอายุ 2 ปี และช่องว่างระหว่างอัตราเฉลี่ยที่กระทรวงการคลังจ่ายจริงกับอัตราตลาด สองอย่างแรกอัปเดตรายวัน อย่างที่สามอัปเดตเดือนละครั้ง
ส่วนที่ยากคือการเชื่อมโยงการเคลื่อนไหวของพันธบัตรระยะยาวเข้ากับผลกระทบต่อสถานะการลงทุนหนึ่ง ๆ นั่นคือช่องว่างที่ SimianX เข้ามาเติมเต็ม ชีพจรตลาด ทำเครื่องหมายการเคลื่อนไหวข้ามสินทรัพย์ทันทีที่มันเกิดขึ้น เซสชันวิเคราะห์สด ให้คุณวางหุ้นตัวหนึ่งไว้ต่อหน้าคณะแบบจำลองปัญญาประดิษฐ์แถวหน้า แล้วถามว่าอัตราคิดลด 5.3% จะทำอะไรกับตัวคูณมูลค่าของมัน ส่วนตารางจัดอันดับแบบจำลองปัญญาประดิษฐ์ แสดงว่าแบบจำลองใดถูกต้องจริง ๆ เกี่ยวกับสินทรัพย์ที่อ่อนไหวต่อดอกเบี้ย ไม่ใช่แบบจำลองใดฟังดูมั่นใจที่สุด สำหรับสถานะที่คุณอยากให้เฝ้าดูอย่างต่อเนื่องแทนการตรวจเองด้วยมือ ระบบขับเคลื่อนอัตโนมัติ จะทำหน้าที่เฝ้าติดตามให้
คำถามที่พบบ่อย
ถ้าธนาคารกลางเป็นผู้ควบคุมอัตราดอกเบี้ย ทำไมอัตราผลตอบแทนพันธบัตรจึงสูงขึ้นในปี 2026
ธนาคารกลางกำหนดอัตราดอกเบี้ยข้ามคืน ตลาดเป็นผู้กำหนดทุกอย่างที่เลยไปกว่าราวสองปี การเคลื่อนไหวของปี 2026 กระจุกอยู่ที่ปลายยาวก็เพราะมันสะท้อนสิ่งที่นโยบายควบคุมไม่ได้ ได้แก่ เงินเฟ้อเฉลี่ยที่คาดหวังในสามสิบปี ปริมาณหนี้ที่ต้องถูกดูดซับ และส่วนชดเชยอายุตราสารที่นักลงทุนเรียกร้องสำหรับการแบกความเสี่ยงด้านอายุตราสาร
ถ้าอัตราผลตอบแทนระยะยาวกำลังขึ้น ควรซื้อพันธบัตรระยะยาวหรือไม่
อัตราผลตอบแทนที่สูงขึ้นหมายความว่าการซื้อใหม่จะได้คูปองที่มากขึ้น แต่ก็หมายความว่าพันธบัตรระยะยาวที่ถืออยู่แล้วกำลังขาดทุนด้านราคาเช่นกัน จะคุ้มค่าซื้อหรือไม่ขึ้นอยู่กับว่าคุณเชื่อว่าอัตราผลตอบแทนทำจุดสูงสุดไปแล้วหรือยัง และในสี่แรงที่อธิบายไว้ข้างต้น อย่างน้อยสามแรงยังไม่เห็นการผ่อนคลายที่ชัดเจนก่อนสิ้นปี 2026 สำหรับนักลงทุนส่วนใหญ่ การลดอายุตราสารลงเป็นทางที่มั่นคงกว่าการเอื้อมไปคว้าอายุที่ยาวที่สุดระหว่างทางขาลง
อัตราผลตอบแทน 5.24% ของพันธบัตรอายุ 30 ปี ถือว่าสูงในเชิงประวัติศาสตร์หรือไม่
ไม่สูง ในเชิงประวัติศาสตร์ถือว่าปกติ และนั่นคือประเด็นสำคัญ ตลอดทศวรรษ 1990 อัตราผลตอบแทนอายุ 30 ปี เฉลี่ยสูงกว่า 6% อยู่พอสมควร สิ่งที่ผิดปกติคือช่วงสิบหกปีที่อยู่ต่ำกว่า 5% ตั้งแต่ปี 2007 ถึง 2023 ต่างหาก ซึ่งเป็นตัวหล่อหลอมสัญชาตญาณของนักลงทุนในปัจจุบัน
การที่เส้นกลับมาชันแปลว่าความเสี่ยงถดถอยผ่านพ้นไปแล้วหรือไม่
ไม่น่าเชื่อถือถึงขนาดนั้น เส้นอัตราผลตอบแทนมักกลับมาชันก่อนที่ภาวะถดถอยจะมาถึง เพราะปลายสั้นล่วงหน้าคาดการณ์การลดดอกเบี้ย หรือปลายยาวเรียกร้องส่วนชดเชยที่มากขึ้น ตารางอ้างอิงการกลับด้านของเส้นอัตราผลตอบแทน ของเราแสดงว่าสัญญาณที่มีสถิติรองรับคือการกลับด้านเอง ไม่ใช่การกลับมาชันในภายหลัง
ทำไมตลาดพันธบัตรญี่ปุ่นจึงสำคัญมากในครั้งนี้
หลายทศวรรษที่ผ่านมา สถาบันของญี่ปุ่นอยู่ในกลุ่มผู้ซื้อต่างชาติรายใหญ่ที่สุดของหนี้ระยะยาวอเมริกันและยุโรป โดยมีต้นทุนเงินทุนจากอัตราผลตอบแทนในประเทศที่ใกล้ศูนย์ เมื่อพันธบัตรอายุ 10 ปีของญี่ปุ่นเข้าใกล้ 3% และอายุ 30 ปี ทำสถิติสูงสุด การเทรดแบบนั้นก็ไม่จำเป็นต้องออกนอกประเทศอีกต่อไป อุปสงค์ส่วนเพิ่มจากต่างชาติที่มีต่ออายุตราสารของทุกประเทศที่เหลือจึงอ่อนแรงลง
อะไรจะทำให้อัตราผลตอบแทนลดลงจากจุดนี้
การพักตัวอย่างแท้จริงของราคาพลังงาน การรัดเข็มขัดทางการคลังที่น่าเชื่อถือในสหรัฐ สหราชอาณาจักร หรือฝรั่งเศส หรือความตื่นตระหนกด้านการเติบโตที่รุนแรงพอจะกลบเรื่องอุปทาน สองข้อแรกเป็นทางเลือกเชิงนโยบาย ข้อที่สามไม่ใช่ความโล่งใจแบบที่นักลงทุนหุ้นควรปรารถนา เพราะในสถานการณ์นั้นการลดลงของอัตราดอกเบี้ยระยะยาวจะมาพร้อมกับการพังทลายของประมาณการกำไร และการขึ้นของพันธบัตรจะชดเชยการลงของหุ้นไม่ไหว
บทสรุป
พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 30 ปี ที่ 5.31% ไม่ใช่การเทรดด้วยความกลัว และไม่ใช่การเลยเถิดทางเทคนิค แต่คือตลาดที่กำลังตั้งราคาของเงินระยะยาวขึ้นใหม่ หลังจากที่ราคานั้นถูกกดไว้สิบหกปี ด้วยวิกฤต ด้วยการเข้าซื้อของธนาคารกลาง และด้วยสมมติฐานว่าเงินเฟ้อถูกแก้ไขไปแล้วอย่างถาวร
ตัวเลขที่สำคัญที่สุดไม่ใช่อัตราผลตอบแทน แต่คือช่องว่าง 175 จุดเบสิส ระหว่าง 3.49% ที่กระทรวงการคลังจ่ายอยู่ในวันนี้ กับ 5.24% ที่ตลาดคิดในเวลานี้ ช่องว่างนั้นจะปิดลงเชิงกลไก ทีละพันธบัตรที่ครบกำหนด ไม่ว่าใครจะชนะการเลือกตั้ง หรือเฟดจะทำอะไรในวันที่ 16 กันยายน
ทุกแบบจำลองการประเมินมูลค่าที่สร้างขึ้นระหว่างปี 2008 ถึง 2022 ตั้งสมมติฐานตรงกันข้าม การรื้อสมมติฐานเหล่านั้นใหม่คืองานของอีกหลายปีข้างหน้า และตลาดพันธบัตรก็เริ่มลงมือแล้วโดยไม่รอใครอนุญาต
แหล่งข้อมูล: เส้นอัตราผลตอบแทนที่ตราไว้รายวันและอัตราดอกเบี้ยเฉลี่ยจาก Fiscal Data ของกระทรวงการคลังสหรัฐอเมริกา ชุดข้อมูลอัตราดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาลของกระทรวงการคลังญี่ปุ่น และรายงานตลาดสำหรับระดับของสหราชอาณาจักร เยอรมนี และฝรั่งเศส ระหว่างวันที่ 1 ถึง 4 กันยายน 2026 หากไม่ระบุเป็นอย่างอื่น อัตราผลตอบแทนที่อ้างถึงคือราคาปิดแบบอายุคงที่ ไม่มีข้อความใดในบทความนี้เป็นคำแนะนำการลงทุน
อ่านเพิ่มเติม
- การกลับด้านของเส้นอัตราผลตอบแทนกับภาวะถดถอยในสหรัฐ: ตารางอ้างอิง
- ทุกวัฏจักรการขึ้นดอกเบี้ยของเฟดตั้งแต่ปี 1983: S&P 500 และหุ้นชิป
- ทุกวัฏจักรการลดดอกเบี้ยของเฟดตั้งแต่ปี 1980: หุ้น พันธบัตร และทองคำ
- การซื้อคืนพันธบัตรรัฐบาลของทรัมป์: กลเกมเลือกตั้งกลางเทอมหรือการซ่อมตลาด
- การเลือกตั้งกลางเทอม 2026 ปะทะเฟด: การลดดอกเบี้ยเดือนกันยายนตายแล้วหรือ
