Yapay zekâ harcaması 2026: nakit akışının %96'sını yuttu

Yüzde 96 sorunu: Dev teknoloji şirketlerinin yapay zekâ inşası kendi nakit akışını aştı

2026 Haziran'ında sona eren üç ayda beş Amerikan şirketi maddi duran varlıklara 181,5 milyar dolar harcadı. Araştırmaya değil, satın almalara değil, hisse geri alımına değil: araziye, çeliğe, transformatörlere, soğutma tesislerine ve silisyuma. Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta ve Oracle o tek çeyrekte birlikte, herhangi bir ülkenin demiryolu ağının yıllık yatırım bütçesinden daha fazla sermaye koydu.

İki yıl önce, 2024'ün ilk çeyreğinde aynı beş şirket 46 milyar dolar harcamıştı. Rakam dokuz çeyrekte neredeyse dörde katlandı. 2026'nın ikinci çeyreğindeki dağılım şöyle: Microsoft 35,8 milyar, Alphabet 44,9 milyar, Amazon 54,2 milyar, Meta 30,1 milyar ve Oracle 16,5 milyar dolar.

Bu beş şirket genellikle hiperölçekli bulut sağlayıcıları olarak anılır; yani hesaplama gücünü başkalarından kiralamak yerine dünya ölçeğinde veri merkezlerini kendileri kuran ve işleten şirketler. Yapay zekâ için hesaplama talebinin onların hesaplarında bir tedarik gideri olarak değil, doğrudan bilançoda duran varlık olarak görünmesinin nedeni budur.

Bu tırmanış fazlasıyla haberleştirildi. İyi ele alınmayan şey payda. Sermaye harcaması ancak işletmenin gerçekten ürettiği nakdin yanında anlam kazanır ve bu ölçüte göre bu şirketlerin yakın tarihinde emsali olmayan bir şey yaşandı: 2026'nın ilk yarısında grup, faaliyet nakit akışının her bir dolarının 96 sentini sermaye harcamasına ayırdı. 2019'da bu rakam 36 sentti.

Bu yazı, tamamen şirketlerin ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'na sunduğu belgelerden çıkarılmış eksiksiz bir kayıttır. Aşağıdaki her rakam SEC EDGAR XBRL verilerinden, yani 10-K ve 10-Q formlarındaki nakit akış tablolarından alınmış ve Microsoft'un haziranda, Oracle'ın mayısta biten mali yılı Alphabet'in takvim yılıyla karşılaştırılabilsin diye takvim çeyreklerine göre toplanmıştır. Hiçbiri tahmin değil, hiçbiri şirket beklentisi değil; hepsi çoktan ödenmiş tutarlar.

2019'dan bugüne eksiksiz tablo

Rakamlar milyar dolar cinsindendir, maddi duran varlık alımlarını gösterir ve takvim çeyreklerine göre toplanmıştır. Son satır yalnızca Ocak–Haziran 2026'yı kapsar: on iki değil, altı ay.

Bu tablodaki en öğretici satır sonuncusudur. Beş şirketin 2026'nın ilk altı ayında harcadığı 329,9 milyar dolar, 2019, 2020 ve 2021'in tamamında harcadıklarının toplamını aşıyor: üç tam yıl, 298,3 milyar dolar. Bu inşa yalnızca büyük değil; son dönemdeki artışı, kendisinin doğduğu tabanın tamamından daha büyük.

Üstelik geniş tabanlı. Tek bir şirketin bahsi değil. Alphabet'in harcaması 2023'ten bu yana yaklaşık 3,4 katına çıktı. Meta'nınki 2024'e göre iki katından fazla arttı. 2021 öncesinde gayrimenkule yılda 2 milyar dolardan az harcayan Oracle, altı ayda nakit akış tablosundan 35,1 milyar dolar geçirdi: yarım yılda, 2022'ye kadarki sekiz yılın toplamından fazla.

Artışın hızı da yükseliyor. Toplam sermaye harcaması 2024'ün ilk çeyreğinde 46 milyar dolarken 2025'in ikinci çeyreğinde 97,3 milyara, 2026'nın ikinci çeyreğinde 181,5 milyara çıktı. Bu yumuşak eğimli bir eğri değil; son dört çeyrekte belirgin biçimde dikleşen bir eğri.

Asıl önemli olan oran

Mutlak tutar hırsın büyüklüğünü gösterir. Sermaye harcamasının faaliyet nakit akışına oranı ise bu hırsın mevcut işletmeyle karşılanabilir olup olmadığını, yoksa dışarıdan para gerekip gerekmediğini gösterir.

Bu ayrım akademik değildir. Nakit akışının yüzde 40'ını yatırım projelerine ayıran bir şirket yeniden yatırım yapıyordur. Yüzde 140'ını ayıran bir şirket açık yaratıyordur ve bu açığın bilançodan, tahvil piyasasından ya da başka bir yerden kapatılması gerekir.

Üç şey öne çıkıyor.

Oracle 2025'te yüzde 100'ü aştı ve o seviyenin üstünde kaldı. Şimdi faaliyetlerinin ürettiği her bir dolar nakit için yaklaşık 1,61 dolar sermaye harcıyor: beş yıl önceki yazılım lisansı şirketinden yapısal olarak farklı bir kurum ve ORCL'nin 2026'sının 2025'ine bu kadar az benzemesinin nedeni de bu.

Amazon yeniden yüzde 100'ün üzerinde, yüzde 138'de. Bunun önemi, Amazon'un daha önce de bu noktada bulunmuş olması ve o hikâyenin nasıl bittiğini biliyor olmamız. Aşağıda ayrıntılı olarak ele alıyoruz.

Microsoft grubun temkinlisi ve yine de her dolardan 65 senti harcıyor; daha 2023'te bu şirketlerin herhangi biri için agresif sayılacak bir düzey. Artık bu grupta ölçülü bir üye yok; yalnızca daha yavaş olan var. Microsoft'un kendi çeyreklik açıklamaları kısıtın talep değil fiziksel kapasite olduğunu açıkça söylüyor.

Geriye ne kalıyor ve borcu kim veriyor

Serbest nakit akışı, sermaye harcamasından sonra geriye kalandır: temettü, geri alım, borç ödemesi ve satın alma için kullanılabilecek para. Beş şirketin toplamında bu para fiilen yok oldu.

Faaliyet nakit akışı düşmedi. 2019'daki 197,2 milyar dolardan 2025'te 602,8 milyar dolara yükseldi ve 2026'nın ilk yarısı da benzer bir hızda ilerledi. Bunlar hâlâ olağanüstü kârlı işler. Değişimin tamamı harcama tarafında ve toplam serbest nakit akışını 2024'teki 239,3 milyar dolardan altı ayda 14,4 milyar dolara indirdi.

Üretilmeyen paranın ödünç alınması gerekir ve belgeler tam olarak bunu gösteriyor. Bilanço açıklamaları doğrudan karşılaştırılabilir olan dört şirketin, yani Microsoft, Alphabet, Amazon ve Meta'nın uzun vadeli borcu 2023 sonunda 133,5 milyar, 2024 sonunda 132,0 milyar dolardı. 30 Haziran 2026'da 341,9 milyar dolardı.

Alphabet'in uzun vadeli borcu on sekiz ayda yaklaşık dokuz katına çıktı. Amazon yalnızca 2026'nın ilk yarısında 67 milyar dolar uzun vadeli borçlanma yaptı; 2023 ve 2024'te ise neredeyse hiç borçlanmamıştı. Mayısta biten mali yılına göre raporlayan Oracle, 2026 mali yılını 129,5 milyar dolar toplam borçla kapattı; bir yıl önce bu rakam 92,6 milyar dolardı.

Microsoft istisnadır ve bu bilinçlidir: aynı dönemde uzun vadeli borcu 39,7 milyar dolardan 31,1 milyar dolara indi. Yıllıklandırılmış 133 milyar dolarlık bir yatırım programını nakit akışıyla finanse ediyor ve yoğunluk oranının beşi arasında en düşük olmasının nedeni tam olarak bu.

Burada önceki sermaye döngüsünde bulunmayan bir faiz boyutu var. Bu borçlanma, Hazine'nin günlük getiri eğrisine göre 4 Eylül 2026 itibarıyla otuz yıllık ABD tahvilinin yüzde 5,24, on yıllığın yüzde 4,78 getirdiği bir tahvil piyasasına iniyor. Yatırım yapılabilir seviyedeki ihraççılar bu düzeylerin üzerine bir fark ekleyerek borçlanır. Bu şirketler en son büyük ölçekte inşa ettiğinde risksiz faizin başında sıfır vardı. Uzun vadenin yeniden fiyatlanmasını 2026'daki küresel tahvil satışında ele almıştık; bu yazı aynı hikâyenin şirket tarafı.

Amortisman sonradan gelen faturadır

Sermaye harcaması, çek imzalandığında gelir tablosuna girmez. Daha sonra, varlığın faydalı ömrüne yayılarak, amortisman biçiminde gelir. Bir yatırım patlamasını iki üç yıl boyunca acısız gösteren, sonra acısız görünmekten çıkaran şey işte bu zaman farkıdır.

Fatura şimdiden görünür durumda. Amazon'un amortisman ve itfa gideri 2025'te 65,8 milyar dolara ulaştı. Alphabet'inki 2023'teki 11,9 milyar dolardan 2025'te 21,1 milyar dolara çıktı. Meta'nınki aynı iki yılda 11,1 milyardan 18,4 milyara, Oracle'ınki 2,9 milyardan 5,2 milyara yükseldi.

Şimdi hesabı uygulayın. Altı yılda amortismana tabi tutulan bir GPU kümesi, 2025'in yaklaşık 412 milyar dolarlık harcamasını, tamamen hizmete girdiğinde yılda yaklaşık 69 milyar dolarlık amortismana dönüştürür; üstelik 2026, 2025'in çok üzerinde ilerliyor. Her ek inşa yılı, faaliyet kârına harcama durduğunda kaybolmayan kalıcı ve yinelenen bir gider ekler. O gider, harcama durduktan altı yıl sonra kaybolur.

Bir yatırım döngüsünün kâr döngüsüne dönüşme mekanizması budur ve bu belgelerdeki faydalı ömür varsayımlarının hak ettiğinden daha az ilgi görmesinin nedeni de budur. Bir sunucunun varsayılan ömrünü dört yıldan altı yıla çıkarmak yıllık amortismanı üçte bir azaltır ve raporlanan kâr marjlarını aynı ölçüde güzelleştirir. Donanımın fiziksel ömrünü uzatmaz.

Yatırımcı açısından bu fark somuttur. Bir GPU grubu gerçekte yalnızca dört yıl verimli çalışıyorsa ama defterlerde altı yılda itfa ediliyorsa, ilk dört yıl gerçekte olduğundan daha az maliyet kaydeder. Beşinci ve altıncı yılda, çoktan geride kalmış bu donanım defterlerde kalmaya ve amortisman görmeye devam ederken ürettiği gelir düşer. Muhasebe varsayımı nakdin nereye gittiğini değiştirmez, yalnızca çıkışın hangi yıllara kaydedildiğini değiştirir. Bu nedenle faydalı ömür değişikliğini bir iş iyileşmesi değil, marj hesaplama ölçütünde bir düzeltme olarak okumak sağlam olanıdır.

Amazon bu deneyi zaten yaptı

Yoğunluk tablosunda en yararlı olan 2026 değil. 2021 ve 2022.

Amazon lojistik ağını ikiye katlarken sermaye harcaması 2021'de faaliyet nakit akışının yüzde 132'sine, 2022'de yüzde 136'sına çıkmıştı. Piyasanın kararı nettir: AMZN 2022'de yüzde 50 düştü. Amazon ardından 2023'te sermaye harcamasını 63,6 milyardan 52,7 milyar dolara indirdi, yoğunluk yüzde 62'ye geriledi ve hisse o yıl yüzde 81 yükseldi.

Meta aynı deneyi daha kısa bir zaman diliminde yaptı. Metaverse inşası sırasında yoğunluğu 2022'de yüzde 62'ye ulaştı, hisse yüzde 64 düştü, 2023'te harcama dizginlendi ve META yüzde 194 yükseldi.

Her iki yıl da tüm piyasa için zordu: S&P 500 2022'de yüzde 19 düştü, 2023'te yüzde 24 yükseldi. Ama mesele genliktir. Sermaye yoğunluğunun yatırımcıların finanse etmeye razı olduğu sınırın çok ötesine geçmesine izin veren şirketler endeksten kat kat sert cezalandırıldı ve disiplin gösterdikleri anda şiddetle yeniden fiyatlandı. İki iş de 2022'de bozulmuş değildi, 2023'te de dönüşmüş değildi. Değişen, harcama satırıydı.

2026'ya taşınmaya değer örüntü budur: bu grup için piyasa, sermaye hırsından çok sermaye disiplinine tarihsel olarak çok daha güvenilir biçimde ödeme yapmıştır.

Şunu da eklemek gerekir: tarihsel bir örüntü yasa değildir. 2021–2022 inşası, talebi net biçimde ölçülebilen olgun bir işle, yani koli sayısıyla karşı karşıyaydı. Bu turun ürettiği şey çıkarım için hesaplama kapasitesi ve nihai talebi hem daha zor öngörülür hem de potansiyel olarak daha büyük. Aynı yoğunluk rakamlarının aynı sona götürmesi gerekmez; ama en azından piyasanın sabrını nerede yitirdiğine dair bir emsal bulunduğunu hatırlatır.

Piyasanın çoktan verdiği karar

4 Eylül 2026 itibarıyla tablo öğreticidir. Getiriler fiyat getirisidir ve 2025'in son kapanışını başlangıç alır.

En çok harcayan beş şirketin tamamı 2026'da S&P 500'ün gerisinde kaldı. Bu harcamayı yapan değil alan taraf olan Nvidia ise endeksi on puandan fazla geçti. Piyasa ekipmanı satana ödeme yapıyor, alanlara değil; bu rotasyonu yılın başında yarı iletken kompleksinde izlemiştik ve aynı akım Micron gibi bellek tedarikçilerini de yukarı taşıdı.

İlişki mekanik değil. Amazon grubun ikinci en yüksek yoğunluğuna ve beşi arasında yılbaşından bu yana en iyi getirisine sahip, çünkü yatırımcılar sermayeyi nakde çevirme geçmişini ona teslim ediyor. Sözleşmeye bağlı sipariş birikimi devasa olan ama nakde dönüşümü kanıtlanmamış Oracle aynı güveni görmüyor. Yoğunluk tek başına sonucu belirlemez; yoğunluk artı inandırıcılık belirler.

Bunları kendiniz nasıl doğrularsınız

Bu yazıdaki her şey ücretli veri aboneliği olmadan yeniden üretilebilir. SEC, açık şirket verileri arayüzü üzerinden her bildirim veren şirket için yapılandırılmış XBRL verisi yayımlıyor. Aradığınız kalem PaymentsToAcquirePropertyPlantAndEquipment; Amazon ve Nvidia dahil bazı şirketler bunun yerine PaymentsToAcquireProductiveAssets kullanıyor. Yoğunluk oranı için bunu NetCashProvidedByUsedInOperatingActivities değerine bölün, serbest nakit akışı için ise farkını alın.

Bir yöntem tuzağını belirtmekte yarar var. Şirketlerin çoğu nakit akışı kalemlerini tek çeyrek olarak değil, yıl başından itibaren birikimli olarak açıklar; bu yüzden üçüncü çeyrek 10-Q'sunu olduğu gibi okumak size üç değil dokuz aylık harcamayı verir. Herhangi bir karşılaştırma yapmadan önce her mali yıl içinde ardışık birikimli değerlerin farkını alın ve grupta farklı mali takvimler varsa takvim çeyreklerine hizalayın. Bu adımı atlamak, yayımlanmış iki sermaye harcaması tablosunun birbirini tutmamasının en yaygın nedenidir.

Rakamları yeniden kurmak yerine piyasanın bunlara tepkisini anlık izlemeyi tercih ederseniz, SimianX canlı analiz odası veriler açıklandıkça tek tek hisseleri çok ajanlı biçimde takip eder ve hisse araştırma sayfaları temel verileri yanında sunar. Günlük özet aynı kapsamı her gün bir bülten olarak iletir.

Sıkça sorulan sorular

Altı ayda 330 milyar dolar bir yapay zekâ balonunun kanıtı mı?

Devasa bir sermaye döngüsünün kanıtı, ki bu aynı şey değil. Balonu tanımlayan özellik, harcama ile sonunda onu karşılayacak gelir arasındaki açıktır ve bu açık henüz ölçülebilir değil: 2026'da alınan varlıklar 2027'ye kadar tam olarak hizmete girmiş olmayacak. Dürüst tutum, sorunun açık olduğunu ve amortisman takvimlerinin ona analistlerden önce yanıt vereceğini söylemektir. 1929'dan bu yana her teknoloji balonunu derlediğimiz yazı öncekilerin ortak yanlarını ortaya koyuyor.

Harcamayı faaliyet nakit akışına bölmek neden gelire bölmekten daha önemli?

Çünkü gelir harcanabilir para değildir. Faaliyet nakit akışı, işletmenin maliyetlerini ve işletme sermayesi ihtiyacını karşıladıktan sonra gerçekten ürettiği tutardır ve bir yatırım programının herhangi bir borçlanmadan önce beslendiği havuzdur. Yüzde 100'ün üzerindeki bir oran, aritmetik olarak, şirketin o dönemde kazanmadığı parayı harcadığını ilan etmektir.

Harcamanın yavaşlaması gerekirse hangisi en çok açıkta kalır?

Yalnızca belgelere bakılırsa Oracle. Yüzde 161 ile en yüksek yoğunluğa, bulut altyapısında en kısa nakde dönüşüm geçmişine ve borçta en büyük oransal artışa sahip. En az açıkta olan Microsoft: en düşük yoğunluk, azalan borç ve nakit akışıyla finanse edilen bir yatırım programı. Bu sıralama bilanço aritmetiğini yansıtır, iki şirketin sözleşmelerine dair bir görüşü değil.

Daha yüksek sermaye harcaması daha yüksek gelecek kârı demek mi?

Kapasite kullanılırsa, zamanla evet. Bu arada kesinlikle daha yüksek amortisman, yalnızca olasılıkla daha yüksek gelir demektir. Piyasanın hangi programları finanse etmeye razı olduğu konusunda daha seçici hale gelmesinin ve Meta'nın atıl kapasiteye ilişkin açıklamasının öyle okunmasının nedeni bu asimetridir.

Daha küçük yapay zekâ altyapı şirketleri de aynısını yapıyor mu?

Evet, üstelik göreli olarak çok daha büyük riskle. Hiperölçekli sağlayıcılar bunu dünyanın en güçlü nakit akış tablolarından finanse ediyor. CoreWeave ve TeraWulf gibi şirketler ise benzer kapasiteyi sipariş birikimine ve ödünç paraya dayanarak, aynı yastık olmadan kuruyor. Aynı şey bu harcamanın aktığı elektrik ve soğutma tedarik zincirleri için de geçerli.

En çok harcayanlar geride kalıyorsa doğrudan Nvidia almak yeterli mi?

2026'da işe yaradı, 2023 ve 2024'te de yaradı; ama bu, pozisyonu zincirin tek bir noktasında, hızlanmanın süreceği varsayımıyla fiyatlanmış bir noktada toplamak demek. 2016'dan bu yana Nvidia'nın her bilanço tepkisi bu beklentinin tek bir açıklamayla ne kadar sert yeniden fiyatlanabileceğini gösteriyor. Muhteşem Yedili'nin yoğunlaşma riski ise aynı işlemin endeks yüksekliğinden görünüşüdür.

Sırada ne izlenmeli?

Gelecek 10-Q'larda üç satır, şu sırayla: sermaye harcaması tutarının kendisi, hemen altındaki amortisman satırı ve sunucular ile ağ ekipmanı için açıklanan faydalı ömürlerdeki her değişiklik. Birincisi hırsın büyüklüğünü, ikincisi çoktan üstlenilmiş maliyeti, üçüncüsü ise raporlanan marjların işin kendisi yerine bir muhasebe varsayımıyla desteklenip desteklenmediğini söyler.

Sonuç

Yapay zekâ inşası kârla finanse edilmekten bilançoyla finanse edilmeye geçti. Altı ayda 344,3 milyar dolar faaliyet nakit akışı üreten beş şirket bunun 329,9 milyar dolarını yatırım projelerine ayırdı ve kalanı borçlanarak kapattı; böylece toplam uzun vadeli borçları 2024 sonundaki 132,0 milyar dolardan Haziran 2026'da 341,9 milyar dolara çıktı. Üstelik bunu, otuz yıllık parayı yüzde 5'in üzerinde fiyatlayan bir tahvil piyasasında yaptılar.

Bunların hiçbiri yatırımı yanlış kılmaz. Bu grup içindeki en yakın benzeri olan Amazon'un lojistik inşası 2022'de geniş biçimde eleştirilmişti ve 2026'dan bakıldığında makul bir karar gibi görünüyor. Ama yatırımcının neyi üstlendiğini değiştirir. 2024'e kadar bunlar, aynı zamanda yatırım da yapan nakit üreten işlerdi. 2026'da ise nakit üreten işlere iliştirilmiş sermaye projeleridir ve buna uygun araçlarla değerlenmelidir: yoğunluk oranları, finansman kaynakları, amortisman takvimleri ve faydalı ömür varsayımları.

Akılda tutulacak beş rakam şunlar: yüzde 96, 329,9 milyar dolar, 14,4 milyar dolar, 341,9 milyar dolar ve yüzde 5,24. Bir arada, kendi nakit akışını aşmış ve artık uzun vadeli kredinin fiyatına bağımlı hale gelmiş bir harcama programını tarif ediyorlar.

Kaynaklar. Sermaye harcaması, faaliyet nakit akışı, amortisman ve uzun vadeli borç: Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta ve Oracle'ın 10-K ve 10-Q formlarından alınan SEC EDGAR XBRL şirket verileri, takvim çeyreklerine göre toplanmıştır. Tahvil getirileri: ABD Hazine Bakanlığı günlük getiri eğrisi, 4 Eylül 2026. Hisse getirileri: 4 Eylül 2026'ya kadarki günlük kapanış fiyatları, yalnızca fiyat getirisi, temettü hariç. Grafikler, bildirim verilerinden hareketle SimianX tarafından üretilmiştir. Metin boyunca kullanılan muhasebe tanımı için bkz. sermaye harcaması.

İlgili yazılar

• 2026 küresel tahvil satışı: 30 yıllık getiriler 19 yılın zirvesinde — bu inşayı finanse eden borcun maliyeti
• Jensen Huang bir yapay zekâ balonunu mu körüklüyor? Nvidia'nın yükselişi mercek altında — aynı nakit akışının öteki yüzü
• Amazon 2026 ikinci çeyrek bilançosu: AWS 200 milyar dolarlık yapay zekâ harcamasını haklı çıkarır mı? — en büyük harcayan ayrıntısıyla
• Alphabet 2026 ikinci çeyrek bilançosu: Gemini ve bulut harcamayı haklı çıkarır mı? — gruptaki en hızlı artış
• Nvidia ve IREN 2026: 2,1 milyar dolarlık 5 GW yapay zekâ fabrikası elektrik anlaşması — paranın fiziksel olarak gittiği yer